华纳药厂(688799)逐步走出集采低谷，抗抑郁新药潜力巨大

请务必阅读正文之后的重要声明部分2025年07月19日2025E2026E1,5891,80412%14%1751917%9%1.331.452.311.999%9%41.037.63.63.3备注：股价截止自2025年07月18日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄借助原料制剂一体化平台，逐步走出集采业绩低谷。华纳药厂成立于2001年，逐步建立具有“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台。截至2024年，公司拥有化药制剂注册批件56个、中药制剂注册批件19个，产品涵盖消化、呼吸、抗感染等重点领域，形成了特色鲜明的产品矩阵。受集采冲击，2024年公司营收、利润有所下滑，目前公司主力产品多数都已集采，集采负面影响已经逐渐出清，后续借助独家及ZG001研发进展顺利，有望成为重度抑郁突破性新药。我国抑郁发病率高、就诊率低，存量抑郁症患者已达9000万人，抑郁症患者伴有自杀意念的终生患病率达到53.1%。当前SSRIs等主流抗抑郁药普遍具有起效慢、副作用多等临床痛点，难以满足重症患者急性需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是目前全球唯一MDSI药物疗法，其2024年全球销售额已突破10亿美金，同比高增56.4%，处于快速放量期。华纳子公司致根医药自主开发的、以氯胺酮为基础进行结构改造而得到的抗抑郁候选药物ZG001，在临床前和1期临床阶段已充分验证其安全性，目前二期临床正在推进中。该药有望成为新一代快速起效、无成瘾性的口服抗抑郁药，据我们测算，仅国内销售前瞻布局濒危动物药材人工替代品，政策指引逐渐明确、研发进度有望加快。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。公司以天玑珍稀为平台进行前瞻性布局，首个产品ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床，未来有望分享10亿以上市场规盈利预测与投资建议：考虑到股权激励费用、研发费用增加影响，收入先于利润走出低谷，我们预计2025-2027年公司收入15.89、18.04、20.35亿元，同比增长12.5%、13.5%、12.8%，归母净利润1.75、1.91、2.11亿元，同比增长6.6%、8.9%、10.6%，对应EPS为1.33、1.45、1.61。考虑公司当前制剂业务集采风险逐渐出清，抗抑郁药ZG001临床价值较高、具备成为重磅大品种潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：销售不及预期风险、临床研究失败风险、信息滞后风险、第三方数据失真 证券研究报告/公司研究简报公司盈利预测及估值指标2023A营业收入（百万元）1,433增长率yoy%11%归母净利润（百万元）211增长率yoy%16%每股收益（元）2.25每股现金流量2.29净资产收益率12%P/E34.0P/B4.2报告摘要特色产品，业绩有望重回增长通道。峰值有望达到25~30亿元。模。风险、市场空间测算偏差风险 54.66 内容目录一、原料药制剂一体化发展，逐步走出集采低谷.......................................................3二、抗抑郁新药潜力巨大，有望成为潜在BIC品种..................................................6三、独家布局濒危动物药材人工替代品..................................................................11四、盈利预测和投资建议..........................................................................................12风险提示...................................................................................................................13图表目录图表1：华纳药厂发展历程.......................................................................................3图表2：公司高管团队拥有丰富行业经验.................................................................3图表3：2020-2024年华纳药厂主营收入拆分（百万）图表4：2020-2024年华纳药厂主营毛利拆分（百万）...........................................4图表5：2024年公司制剂业务分治疗领域拆分（百万；%）..................................4图表6：公司销售贡献较高的制剂产品图表7：公司特色制剂产品市场竞争格局.................................................................5图表8：公司2024年股权激励计划.........................................................................6图表9：公司创新药主要在研管线............................................................................6图表10：2020年全球抑郁症患病人数及治疗人数对比（万人）图表11：2020年全球抗抑郁药物市场规模（亿美元，%）....................................7图表12：抗抑郁药物发展历程.................................................................................7图表13：主要抗抑郁药物按作用机制分类图表14：盐酸艾司氯胺酮鼻喷雾剂与MECT的对比...............................................8图表15：盐酸艾司氯胺酮鼻喷雾剂4小时和24小时MADRS总分变化................9图表16：盐酸艾司氯胺酮鼻喷雾剂随时间推移抑郁症缓解的患者比例图表17：Spravato上市后快速放量（百万美元，%）............................................9图表18：氯胺酮代谢物表现出良好抗抑郁作用且缺乏与氯胺酮相关不良反应.....10图表19：华纳ZG-001上市后销售额测算（仅国内市场）....................................11图表20：珍稀濒危药用动植物物种名录.................................................................11图表21：濒危药材人工替代相关的政策梳理.........................................................12图表22：华纳药厂收入预测拆分（百万）.............................................................13图表23：可比公司估值..........................................................................................13 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分...........................................4....................................................................5............................7...............................................................8...................9 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分一、原料药制剂一体化发展，逐步走出集采低谷华纳药厂成立于2001年，2021年公司在上交所科创板上市，借助IPO募集资金加大产品集群化建设，逐步建立起具有“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台。经过多年培育，公司打造了丰富的产品集群，主要聚焦于消化、呼吸、抗感染等治疗领域。此外，公司通过参股子公司，积极布局特色中药、化药小分子管线，在差异化的细分市场打造核心竞争力。来源：公司官网，招股说明书，中泰证券研究所图表2：公司高管团队拥有丰富行业经验履历1989年7月至1994年9月，任广州白云山制药总厂研究所制剂研究室主任；2002年至2011年3月，任湖南华纳大药厂有限公司董事、总经理；2015年11月至今，任华纳药厂董事长、总经理。1989年7月至2001年12月，历任湖南医药工业研究所合成室主任、科管科科长、科研所长；2022年3月至今，任上海致根医药科技有限公司董事；2015年11月至今，任华纳药厂副董事长、核心技术人员、首席科学家。2012年10月至2015年10月，任湖南华纳大药厂有限公司总经理助理；2015年11月至2018年12月，任华纳药厂总经理助理；2021年10月至2024年12月，任华纳药厂董事会秘书；2018年12月至今，任华纳药厂副总经理。1994年7月至2002年9月，历任岳阳市制药二厂技术员、岗位工程师、车间主任；2002年10月至2015年10月，历任湖南华纳大药厂有限公司生产部部长、生产总监、副总经理、常务副总经理；2013年5月至今，任湖南华纳大药厂天然药物有限公司执行董事、总经理；2015年11月至今，任华纳药厂董事、副总经理。2005年6月至2007年2月，任赛诺菲（中国）医药代表；2023年9月至今，任湖南华纳大药厂医贸有限公司总经理；2024年4月至今，任华纳药厂副总经理。2005年6月至2012年6月，任湖南华纳大药厂有限公司课题组长；2015年11月至2016年11月，任华纳药厂研究所所长；2023年5月至今，任湖南华纳大药厂致根制药有限公司执行董事、经理；2016年11月至今，任湖南华纳大药厂科技开发有限公司执行董事、经理。2024年12月至今，任华纳药厂副总经理。2004年3月至2015年10月历任湖南华纳大药厂有限公司销售会计、成本会计、会计主管、财务部副部长；2015年10月至2024年12月，历任华纳药厂财务部副部长，财务管理中心副主任；2024年12月至今，任华纳药厂财务负责人。2017年7月至2021年9月，前后就职于恒泰长财证券有限责任公司、中天国富证券有限公司、西部证券股份有限公司担任资本市场部高级经理；2021年10月至2024年12月，任华纳药厂证券事务代表；2024年12月至今，任华纳药厂董事会秘书。短期业绩承压，制剂业务为主要利润来源。制剂产品是公司主要的收入和利润来源，其毛利率受集采因素略有下降，但毛利贡献依然保持在80%以上。 姓名职务黄本东总经理徐燕首席科学家窦琳副总经理高翔副总经理肖建副总经理周志刚副总经理吴桂英财务负责人乔桥董事会秘书来源：WIND，中泰证券研究所 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司原料药产品在满足自供的前提下也逐步向市场供应，受益于关联客户不断拓展，其收入由2018年的1.20亿元增至2024年的3.46亿。图表3：2020-2024年华纳药厂主营收入拆分（百图表4：2020-2024年华纳药厂主营毛利拆分（百万）来源：wind，公司公告，中泰证券研究所集采阶段