2026年展望：加入全球肿瘤一线竞争

荣昌生物(688331)[Table_Industry]医药/必需消费 本报告导读： 本篇报告是我们对荣昌生物2025年的回顾梳理，以及2026年的展望 投资要点： 我们认为公司将于2026年开始进入新一轮的增长阶段，主要受益于1）RC18、RC48和RC28的新增适应症上市并进入医保放量；2）RC48、RC18的海外适应症将从2027年开始陆续上市销售，为公司带来销售分成；3）公司自2025年开始实现多项资产的对外授权，首付款及里程碑将在接下来几年陆续确认，增厚报表；4）新进入临床的全球FIC管线CDCP1 ADC RC278、B7H3*PSMA ADC RC288具有潜在的全球竞争力，可能带来对外授权机会。 RC148具有BIC潜力，艾伯维有望凭借联用ADC的组合实现在全球肿瘤市场的弯道超车。RC148是一款具有BIC潜力的PD1*VEGF双抗，荣昌生物于2026/1授权给艾伯维，目前全球进度第四。相较于前三家的PD(L)1*VEGF双抗，艾伯维计划大力推进RC148联用ADC的组合，这样的组合可能相比PD(L)1*VEGF双抗联用化疗的组合更具有竞争力。艾伯维目前旗下拥有CMET ADC、FRαADC、PSMA*STEAP1ADC、SEZ6 ADC，其中CMET ADC ABBV400展现出广谱的肿瘤治疗潜力，并在nsqNSCLC、CRC和PDAC上展现出更强的竞争力，我们认为RC148+ABBV400的组合有望在相关适应症上突出重围、弯道超车。此外，艾伯维在JPM大会上表示将要持续从外部引入ADC和RC148进行联合，RC148有望通过联用更多ADC在全球肿瘤市场获得更多市场份额。 风险提示：1）研发进展不及预期风险、2）药品销售不及预期风险、3）政策风险、4）行业风险、5）其他风险。 目录 1.内生业绩：2026年是新一轮增长的起点...........................................41.1.RC48一线UC和HER2低表达BC即将获批..............................41.2.RC18 MG适应症开始医保放量，更多III期临床快速启动中........51.3.RC28即将上市...........................................................................72.利润持续向好，BD收入有望增厚2026年报表.................................73.RC148授权给艾伯维，加入全球肿瘤竞争第一线..............................83.1.RC148初步数据展现出单药的优异疗效.......................................83.2.公司在PD(L)1*VEGF双抗+ADC的布局上进展快.......................93.2.1.ABBV400针对结直肠癌具有竞争力....................................103.2.2.ABBV400是少有的针对胰腺癌有效的ADC.........................113.2.3.ABBV400针对nsqNSCLC展现出不俗的疗效.....................123.2.4.RC148也有机会和艾伯维其他ADC进行联用.....................124.看好CDCP1 ADC和B7H3*PSMA ADC的全球潜力........................125.盈利预测与估值.............................................................................146.风险提示........................................................................................15 1.内生业绩：2026年是新一轮增长的起点 我们认为荣昌生物将在2026年实现内生收入的温和增长，并在2027年开始加速增长（新增适应症开始医保放量），主要得益于RC48、RC18和RC28的新增适应症上市并进入医保放量。 数据来源：WIND，国泰海通证券研究 1.1.RC48一线UC和HER2低表达BC即将获批 RC48将在2026年获批一线UC大适应症。目前，RC48已获批后线胃癌、后线尿路上皮癌和后线乳腺癌伴肝转移三个适应症，其中前两个适应 症获得医保覆盖。2026年预计二线HER2低表达乳腺癌和一线HER2阳性尿路上皮癌两大适应症将获得批准，并有望参与2026年医保谈判，带动RC48的新一轮增长。 根据阿斯利康的流行病学数据，该两大适应症的中国可及患者数量都接近9万人，均远超此前公司已获批适应症的可及患者数量，市场潜力巨大。此外，从竞争格局来看，RC48+特瑞普利单抗的组合相比PADCEV+K药在疗效上可比，但安全性更加优秀。且PADCEV仅在2025年1月获批一线UC适应症，暂未进入医保，实际医保放量进度和RC48并无差异，因此我们非常看好RC48在中国一线UC的放量潜力。 RC48或将在2026年迎来海外适应症的突破。目前，RC48针对2L+HE R2阳性UC的全球单臂II期临床已经完成；针对1LHER2阳性UC的全球III期临床预计将在2026年中达到主要终点。考虑到精准治疗在全球临床的必要性，我们期待辉瑞继续推进RC48在尿路上皮癌的开发。 1.2.RC18 MG适应症开始医保放量，更多III期临床快速启动中 RC18针对MG、IgAN和sjs三大适应症即将开始放量。目前，RC18已获批SLE、RA和AChR阳性的MG三大适应症，其中MG适应症于2025年参加医保谈判并成功入选，2026年将开启首年放量。此外，RC18预计将在2026年获批IgAN和sjs适应症，有望进入2026年或2027年医保目录。鉴于在中国上述三个适应症缺药的情况，我们认为RC18获批后有望快速放量以满足急需的临床需求。 公司计划新增6项III期临床，RC18覆盖适应症进一步拓宽。在2026年JPM大会上，公司披露了RC18新增III期临床的计划，预计在2026年启动包括膜性肾病在内的6项III期临床，这些适应症的潜在市场规模超过110亿元人民币，将成为RC18长期增长的动力。 数据来源：荣昌生物公众号 RC18海外临床顺利推进。2025年6月25日，公司和VOR达成协议将R C18的海外权益授权给后者，获得0.45亿美金首付款，0.8亿美金认证股权和潜在41.05亿里程碑。目前，VOR正在推进RC18针对重症肌无力MG的全球III期临床（预计1H27释放顶线数据），以及计划在1H26启动针对干燥综合征的全球III期临床。 数据来源：VOR官网 我们看好RC18的MG全球竞争力。VOR对于推进的MG全球III期临床信心十足，主要基RC18在中国的III期临床中展现出的BIC潜力：1）相较于其他类型药物，RC1824周导入期的疗效优异，特别是剔除安慰剂后的MG-ADL评分情况历史最佳；2）更长周期的维持治疗疗效优异，48周时MG-ADL评分持续下降，展现出维持期的最佳获益。 数据来源：VOR官网 数据来源：VOR官网 我们看好RC18的SD全球竞争力。VOR即将启动SD的全球III期临床，VOR启动该临床的信心同样基于中国的一项III期临床结果，横向对比其他药物，RC18展现出了BIC潜力，其ESSDAI评分相较安慰剂的下降水平达到历史最佳。 数据来源：VOR官网 1.3.RC28即将上市 RC28在2026-2027年预计将陆续有适应症上市。目前，RC28已经完成了针对wAMD的中国III期临床，并于2025/9/30申报上市，预计该适应症有望在2026年获得批准。此外，针对DME的中国III期临床预计将于2026年年中完成，预计该适应症有望在2026年进行上市申报。 和参天制药合作，RC28有望发挥最大价值。2025/8荣昌生物宣布和参天制药中国达成合作，将RC28的大中华区及部分亚太地区权益授权给后者，荣昌生物获得2.5亿人民币首付款，5.2亿开发里程碑，5.25亿销售里程碑和梯度销售分成。参天制药是一家深耕中国眼科用药市场的日本企业，目前已有氧氟沙星、玻璃酸钠、环孢素滴眼液等眼科药物在售，本次和荣昌合作后有望利用已有渠道发挥RC28最大潜力。 2.利润持续向好，BD收入有望增厚2026年报表 2025年以来公司持续进行费用控制，2026年有望迎来扭亏。1Q25以来，随着公司销售规模效应的体现，以及对于费用的控制力度加大，内生单季度归母净利润亏损逐季度减少，3Q25单季度亏损仅为8200元，我们认为随着26年公司销售的进一步放量，公司有望在2026年实现单季度的扭亏盈利。 数据来源：WIND，国泰海通证券研究 公司的BD收入有望快速增厚2026年的当期报表。2025年来，公司累计实现三笔对外授权，其中和VOR的交易不仅获得了首付款，还减轻了RC18海外开发的经费压力。展望2026年，我们预计RC28交易的首付款和RC148交易的首付款有望在2026年进行确认，从而增厚公司2026年当期报表。 3.RC148授权给艾伯维，加入全球肿瘤竞争第一线3.1.RC148初步数据展现出单药的优异疗效 2026年1月，公司将旗下PD1*VEGF双抗RC148对外授权给艾伯维，获得6.5亿美金首付款，49.5亿美金里程碑以及双位数特许使用费，从而加入肿瘤全球竞争最前线。 艾伯维预计将快速启动全球III期临床。目前，荣昌生物已经完成了RC148单药或联用化疗针对广泛实体瘤的初步探索，并进一步在一项中国I/II期临床中探索了针对一线肺癌或IO耐药后肺癌的疗效。根据优异的临床结果，荣昌生物已启动了RC148+化疗对照替雷利珠单抗+化疗针对1L sqNSCLC的中国III期临床，并计划启动RC148+化疗vs化疗针对2L+ IO耐药NSCLC的中国III期临床。艾伯维在JPM大会上也公开表示将会积极推进美国III期临床的启动（预计是1L sqNSCLC）。 RC148在后线和一线NSCLC中展现出初步BIC潜力。荣昌生物在2025年ESMO IO大会上披露了RC148单药针对一线NSCLC，以及RC148联合多西他赛针对IO耐药NSCLC的两项数据，横向对比来看，RC148展现出BIC潜力。此外，公司在2026年JPM大会上也表示RC148+化疗针对一线NSCLC的内部临床数据已经展现出了BIC潜力。基于上述适应症的疗效优势，我们看好RC148的全球竞争力。 3.2.公司在PD(L)1*VEGF双抗+ADC的布局上进展快 在此前我们外发的报告《映恩生物：2026年是催化剂丰富的一年》中，我们详细阐述了双抗+ADC的组合可能相比其他药物组合在肿瘤治疗上存在的优势。2026年多项双抗+ADC临床数据的读出有望带动双抗+ADC成为2026年全球肿瘤领域的主线。 荣昌生物是双抗+ADC方向上布局领先的公司之一，公司已经于2025年中启动了RC148联合自研CLDN18.2 ADCRC118，以及RC148联合自研HER2ADCRC48的中国I/II期临床研究，并在2025年ESMO披露了初步结果：相比于PD1单抗+CLDN18.2 ADC，RC148+CLDN18.2 ADC的组合针对2L+CLDN18.2 GC/GEJ有着更好的疗效。 数据来源：荣昌生物公众号 2026年，我们预计公司将继续更新RC148+RC48以及RC148+RC118的中国I/II期临床探索数据。 依托国内经验，艾伯维将快速启动RC148+ADC的联用研究，有望在全球双抗竞争中实现弯道超车。基于荣昌生物已经探索的RC148+ADC