晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-03-11 宏观策略 2026年03月11日 核心观点：近期国际油价上涨，为中国经济送来了短期改善物价的“蜜糖”，但也带来了成本挤压的“黄连”苦味。我们测算，油价每上涨10%，国内PPI和CPI将分别被拉动约0.42和0.07个百分点，这使得PPI和GDP平减指数有望在今年一季度提前转正，初步缓解低通胀压力。然而，输入型涨价能否像2022年后的日本一样，带动中国永久走出低通胀，关键不在于外部冲击的强度，而在于能否形成内生的“工资-物价螺旋”。日本之所以能告别长期低物价，是因为进口成本冲击恰逢其劳动力供给触及瓶颈，迫使企业开启加薪抢人模式，从而实现了供需协同涨价。对我国而言，关键是接下来能否启动“工资-物价螺旋”，建议重点关注服务业价格和就业，服务业作为劳动密集型行业，劳动报酬占比显著高于工业，其价格与工资联动性更强，更容易形成正向循环。此外，高油价的“黄连”效应可能向中下游传导，非金属矿采、印刷、文教工美、装备制造及交运邮政等行业由于价格传导能力较弱，将面临一定的利润压力。风险提示：人民币汇率持续走强，将显著削弱输入型通胀对物价的抬升作用；地缘政治若超预期缓和，输入型涨价对物价的拉动可能迅速消退；宏观政策变化风险，如加强价格调控。 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn #海外经济：美国通胀对油价的弹性测算 核心观点：美伊冲突持续的不确定性推高原油供给担忧，全球原油价格一度飙升至110美元/桶以上，令经济滞胀担忧升温，并将直接影响3月及以后美国CPI。基准情形下，若全年油价维持在100美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导率为50%，对应年底CPI同比增速为3.48%；风险情形下，若全年油价维持在150美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导为100%，对应年底CPI同比增速为7.15%。向前看，基准情形下，我们预期美伊冲突在未来几周走向缓和，则4月油价大概率回到的65$/桶的中枢水平，油价将只影响3月CPI数据，有利于新任美联储主席就任后在6月FOMC开启降息。而若油价中枢的抬升扩散至4月及以后，则将对26Q2的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。 固收金工 2026年，作为“十五五”规划的开局之年，产业正经历从“政策输血”向“自我造血”的关键转折，而新能源行业作为新型支柱产业之一，正承载着当前产业体系规模化扩张与质量效益提升的双重使命，其所属企业的融资能力不仅关乎行业内技术迭代与产能扩张的节奏，更直接影响我国在全球绿色产业版图中的话语权。然而，新能源行业所具有的“高资本开支、高技术迭代、长回报周期”的固有属性，对企业的融资结构形成挑战。一方面，头部企业为抢占市场份额持续加码产能扩张，负债规模随产能同步翻倍增长，资产负债率普遍攀升至70%以上；另一方面，随着 出口退税进入“退坡”期、行业“反内卷”持续深化，企业盈利能力承压，单纯依靠传统债权融资已难以为继。审视国内，尽管绿色金融政策持续加码、专项品种公司债券已将绿色低碳领域纳入重点支持范畴，但债券市场的服务能力与产业主体的真实需求之间仍存在深层错配：发债主体仍集中于具备信用背书的头部企业，而大量深耕细分赛道、处于技术攻坚期的民营新能源公司，则受制于其盈利波动性、重资产沉淀慢等特点，在利用债券市场优化资本结构、锁定长期资金方面面临挑战。本报告将重点聚焦于同属新能源领域下游应用端的两家海外新能源市场龙头企业——新能源汽车与储能领军者特斯拉（Tesla, Inc.）、电池和储能领域龙头LG新能源（LG ENERGY SOLUTION, LTD.），二者不仅是动力电池、电动汽车及储能等细分领域的核心参与者，在部分业务上存在竞争关系，同时LG新能源是特斯拉的电池供应商之一，存在合作关系，且美国市场和美国政府对于两家公司的业务开展均较为重要。通过复盘该两家公司的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段对债券工具的运用策略，以尝试为我国处于产业链相似环节的新能源公司参与债券一级市场以及机构投资者在二级市场挖掘新能源发行主体债券价值提供参考方向。风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。 固收周报20260308：周观：利率难现明显趋势（2026年第9期） 本周（2026年3月2日至3月6日）国内外宏观环境与债市表现呈现出不同特征。国内债券市场在政策预期落地后维持窄幅震荡格局，而海外市场受美国宏观数据展现韧性影响，降息预期有所降温。在国内市场方面，本周10年期国债活跃券收益率微降0.2bp至1.788%。期间公布的政府工作报告设定的各项核心宏观指标均符合市场前期预期，包括4.5%-5%的GDP增长目标、2%的CPI涨幅目标以及4%的赤字率等。在货币政策端，报告延续了适度宽松的基调，提出在结构性货币政策上适当增加规模，反映出全年操作或将以精准滴灌为主，后续降准降息操作将视经济实际运行情况而定。展望国内后市，当前债券市场正处于多空交织的状态。一方面，外部地缘冲突时间线拉长，对国际原油价格形成一定支撑，引发输入性通胀预期；另一方面，国内经济复苏的节奏仍需观察。在明确的物价回升信号出现之前，预计10年期国债收益率短期内将在1.8%左右维持震荡走势。在海外市场方面，近期公布的美国宏观数据整体展现出一定韧性。美国2月ISM制造业PMI由前值回升至52.6，重返扩张区间，显示制造业活动有所企稳。同时，劳动力市场保持平稳，1月失业率微降至4.3%，非农新增就业人数温和增长15.8万人，相关数据缓解了市场对美国经济过快冷却的担忧。受上述偏积极的经济数据组合影响，市场对美联储短期内降息的预期趋于谨慎。由于经济基本面为美联储在更长时间内维持当前利率水平提供了数据支撑，预计美债收益率在短期内下行空间受限，整体面临一定的上行压力。后续市场的关注焦点将逐步转向通胀数据的实际演变路径。 固收点评20260307：绿色债券周度数据跟踪（20260302-20260306） 一级市场发行情况：本周（20260302-20260306）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约212.77亿元，较上周增加205.27亿元。二级市场成交情况：本周（20260302-20260306）绿色债券周成交额合计658亿元，较上周增加144亿元 固收点评20260307：二级资本债周度数据跟踪（20260302-20260306） 一级市场发行情况：本周（20260302-20260306）银行间市场及交易所市 证券研究报告 场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260302-20260306）二级资本债周成交量合计约2114亿元，较上周增加982亿元 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑到下游车企竞争加剧存在销量增长压力，我们下调公司2026~2027年营收预测为383.5/460.1亿元（原为420/504亿元），预计2028年营业收入为554.4亿元，同比分别+18%/+20%/+21%；下调2026~2027年归母净利润为28.0/34.2亿元（原为33.3/40.1亿元），预计2028年归母净利润为43.1亿元，同比分别+14%/+22%/+26%，对应PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级。风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期 天赐材料（002709）：2025年报点评：业绩符合市场预期，六氟涨价弹性显著 盈利预测与投资评级：考虑碳酸锂价格上涨，我们预计26-27年归母净利润70.3/83.0亿元（原预期80.6/90.9亿元），新增28年归母净利预测97.8亿元，同比+416%/+18%/+18%，对应PE为13/11/9倍，给予26年20xPE，目标价69.2元，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。 迈为股份（300751）：投资50亿元于钙钛矿叠层&半导体设备，看好公司光伏&半导体平台化布局 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 为7.6/8.8/11.0亿元，当前市值对应PE为94/82/66倍，维持“买入”评级。风险提示：研发投入不及预期，下游扩产不及预期。 中烟香港（06055.HK）：2025年业绩公告点评：盈利能力提升，加速全球布局 盈利预测与投资评级：中烟香港作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期。考虑卷烟出口业务毛利率上行，我们上调公司2026/2027年、新增2028年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润分别为11.0/13.4/15.6亿港元（2026/2027年前值为10.6/13.0亿港元），对应PE为24/20/17倍，维持“买入”评级。风险提示：各国对烟草相关产品管控政策变化、各国烟叶种植及购销政策变化、地缘政治带来的进出口贸易受阻风险等。 海博思创（688411）：新模式+运维打造国内储能龙头，海外加快布局提升成长空间 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为：9.5/18.4/31.8亿元，同比+46%/+94%/+72%，对应PE为44x/22x/13x。考虑1）海内外市场共振，国内政策促进IRR持续提升，海外高利放量爆发，海内外共驱量利齐升；2）公司以“卖收益”取代“卖设备”，成功构建了轻资产、复利型的储能商业模式，通过技术、数据和低成本金融支持，实现长期服务的高毛利转化与资本效率的显著提升，盈利增速有望高于可比公司，我们给予公司27年20x PE，目标价353元，维持“买入” 评级。 宁德时代（300750）：2025年年报点评：盈利与出货双升，扩产提速锚定26年高增长 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至26-27年940/1168亿元（此前预期914/1136亿元），新增28年利润预期1428亿元，26-28年同增30%/24%/22%，对应PE为17x/14x/11x，考虑到公司为全球动力电池龙头，技术、成本客户行业领先，26年市占率有望进一步提升，我们给予26年30x PE，对应目标价618元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。 同花顺（300033）：2025年年报点评：市场活跃推动业绩高增，AI+金融生态构建提速 盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，各项业务收入增长，我们上调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为47/60/73亿 元 （2026-2027年 前 值 分 别 为38/48亿 元 ）， 分 别 同 比+47%/+27%/+22%，对应PE分别为36/28/23倍，维持“买入”评级。风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期 宏观策略 比涨至3.4%以上，并持续12个月在2%以上。但由于终端需求不足，2015年下半年日本CPI同比再次降至0附近。二是2022年4月-2025年12月，日本CPI同比已经连续45个月位于2%以上。3、能否像日本一样，依靠“输入型涨价”带动经济走出低通胀状态？（1）回顾日本经验：“输入型”成本冲击+劳动力市场短缺=供需协同涨价=走出低通胀。2022年俄乌冲突爆发，点燃了全球能源与粮食价格的引线，叠加美日利差扩大导致的日元历史性贬值，日本进口物价指数同比一度暴涨超40%。外部冲击彻底击穿了日本企业长期恪守的“不涨价传统”（Norm of Zero Inflation），逐渐打破通缩预期。此前国际油价有几次上行，如2007-2008、2011-2014年，为何日本只有2022年才走出通缩？前几次成本冲击，日本劳动力市场“后备军”供给相对充足。虽然过去三十年日本15-64岁的