2月美国非农数据点评：非农就业表明降息必要性仍存

——2月美国非农数据点评 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国2月季调后非农就业减少9.2万，预期5.9万，前值12.6万；失业率4.4%，预期4.3%，前值4.3%。2025年12月和2026年1月份非农新增就业人数分别下调6.5万和0.4万至-1.7万和12.6万。 主要观点： 1、去年4月关税政策以来，美国非农就业累计减少1.9万人，四大非农支柱行业均出现非农新增减少。 2、高学历人群失业率处于2000年以来历次经济衰退时期水平，而低学历及年轻人群失业率下降相对明显。3、岗位空缺率在去年四季度出现显著下降，失业金初请4周累计人数没有出现趋势性上升，劳动力市场整体弱于2017年，但供需仍处于相对平衡状态。4、就业市场显示降息必要性仍存，劳动力市场不太能经受负面冲击。中期选举从夏季开始进入关键期，持续的油价电价高企将对特朗普的中期选举和降息造成决定性的负面影响。 数据方面，2月就业减少主要集中于住宿餐饮（-3.5万）、医疗（-2.8万，主要由于罢工）、邮差（-1.7万）、建筑业（-1.1万）、信息业（-1.1万）和联邦政府（-1万）；就业增加的有金融业（1万）（图10）。扣除政府就业，私营部门非农新增就业数-8.6万；扣除政府和医疗就业-5.8万（图11）。政府和医疗就业顺周期性不强，特别是疫情以后，扣除后的非农新增更能反映实际的就业体感。非农四大支柱行业，政府、医疗、专业商业服务、住宿餐饮，均在2月录得非农新增减少。去年4月关税政策以来，美国非农就业累计减少1.9万人，扣除非周期性行业政府和医疗，累计减少12.8万人（图11）。得益于人口老龄化和移民减少，同期失业率从4.2%仅小幅升至4.4%。 政府方面，从2024年10月就业高峰算，联邦政府就业已减少33万，约裁减11%。 商品生产方面，非农减少2.5万。开采行业中，油气行业略有增加700人，但仍低于去年同期水平。建筑行业减少1.1万，主要集中在建筑相关合同（-1.1万）和重型城市工程建设（-0.65万），而住宅和非住宅建筑本身就业均有略有增加。制造业-1.2万，其中与去年同期相比有所增加且环比也略有增加的细分行业有金属制品、通讯设备制造以及化工，其余多数环比就业略有下降。总体而言，从一年的维度来看，仍没有在宏观就业层面看到关税对广泛的制造业及采矿业就业的刺激影响。 服务业方面，非农减少6.1万。与住宅相关的零售业就业在过于一年中的就业有所下降，并在今年1~2月保持了这一趋势，如家具、建筑材料和园艺相关零售等。可选消费就业总体保持稳定，其中，服装就业减少0.01万，文化体育就业增0.5万。与去年同期相比，服装珠宝等就业略有下降，但文化体育休闲就业对冲并超过了服装珠宝行业的就业回落。运输行业就业（-1.1万）变动集中于邮差（-1.7万），仓储止跌，但均低于去年同期水平。观光交通部分止跌回升，仍显著高于去年同期就业水平。信息传媒行业（-1.1万）中，就业下降主要集中于影视录音（-1万）。与去年同期相比，电影业就业继续下降。金融业的就业（1万）主要来自证券交易（0.8万）和地产相关行业的回升（0.6万）。休闲娱乐-2.7万，其中艺术娱乐等增加0.8万，但住宿-0.5万，餐饮-3万，餐饮明显的就业回调值得注意。此外，社会辅助继续增加0.9万，主要有个人和家庭服务1.2万。 专业和商业服务减少0.5万，考虑到该行业就业人数较多（2月就业总人数为224万），可以认为几乎没有变化。该行业的顺周期特征较为明显，也是非农就业的主要支柱之一，过去1年中该行业就业持续低迷，今年1月略有好转。2月就业减少主要集中于物业等支持部门（-1.9万）。我们在上个月的点评中指出，该行业的非农回暖的可持续性值得观察，特别是12月该行业的岗位空缺数出现一定程度的下降。 失业率大致保持在2017年的水平。2月失业率的回升并不来自主力就业人群（25-44岁），而是来自年轻（20-24岁）和年 纪较大（45以上）人群。分学历看，失业率的回升来自高中学历及以下。不同学历人群的失业率同步性下降，也显示不同人群的就业市场体感差异较大。例如，高学历人群（学士学位及以上）失业率保持在3%的高位，相当于2008年10月水平，或2014年年中水平，高于2001-2002年经济危机时期。高中学历人群失业率也开始高于疫情前低点，处于2008年2月水平（图15、16）。从这一角度说，降息必要性仍存。 非农数据积极方面，年轻人群失业率虽有所回升，但仍保持了1月扭转趋势性上行的区间内，失业金初请数据稳定，特别是4周累计初请人数仍保持在低位，表明短期内就业市场出现衰退信号并不紧迫。 另一方面，岗位空缺率已明显低于疫情前高位（2018-2019）平台，失业率处于2017年的水平，两者数据较为匹配。去年12月的岗位空缺数中，劳动力市场流动性尚未出现改善迹象，岗位空缺率在去年四季度出现显著下降，特别是很多顺周期的行业出现下降（贸易运输、零售业、专业和商业服务、医疗和社会辅助），2月就业数据与12月的岗位空缺数据的变化相匹配。叠加市场流动性指标（雇佣率、自愿离职率等）仍处于低位（低于2017年），劳动力市场整体处于不温不火的状态，总体不及2017年。（图1、4、7-9） 美伊冲突推升油价，让原本预期中的降息节奏再次延后。历史经验方面，原油价格超过100美元/桶，则对美国通胀的影响无法避免。美国近一年的通胀主要体现在天然气以及关税商品的价格上涨，服务业价格的增速下降和汽油价格的下降是对冲通胀上行压力的主要来源。美伊冲突让原油和天然气价格短期并行上升，这将影响美国CPI权重中超过6%的能源分项中的几乎所有细分项目（主要是汽油和电价）。原油和天然气均是商品生产的主要生产资料，价格上行增加生产成本，化工行业供应不稳定提高商品生产流程的不确定性，生产厂商会因此转为较为谨慎甚至减产、暂停投资等经济行为，进一步影响就业需求。 从市场流动性看，虽然美联储技术性扩表后流动性有所改善，但SOFR1%分位数仍较为紧贴FFR（图14），表明近期市场流动性仍旧偏紧。美十债利率在美伊冲突第一天短暂下降后，一路走高，也表明市场对未来通胀上行的担忧和对降息预期的下降。若造成2个月以上的原油价格高企，势必会引起美国国内汽油价格的回升。从中期选举的节奏看，夏季开始以后进入选举关键期，连续2个月的油价电价上升将对特朗普的降息愿景和中期选举造成影响。 风险提示：美联储降息不及预期。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 相关报告汇总 分析师简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881