银行业投资思考：徽商银行进入港股通

——银行投资思考20260309 研究团队：王先爽、文雪阳、乔丹报告日期：2026年3月9日 摘要 本报告为银行投资观察20260309，行情表现、公告新闻、板块对比、个股估值、银行转债、盈利预期见正文。 近期行情：银行板块：本期（20260302-20260308，下同）Wind全A（-2.30%），A股银行（+1.64%），A股银行跑赢Wind全A。恒生综合指数（-3.79%），H股银行（-4.45%），H股银行跑输恒生综合指数，跑输A股银行。个股行情：A股银行本期重庆、成都、农业银行涨幅位居前三，主要是受资金避险情绪提高影响，部分中小农商行跌幅较大。主题指数：高对公基建占比银行和高被动基金持仓占比银行表现较好，本周由于美伊冲突，大行以及西南地区银行等避险板块相对更优。 本期思考：2026年3月9日，徽商银行（H）正式纳入港股通，公司3月6号也发布了正面盈利预告，引起了资本市场一定关注，本期投资观察主要探讨徽商银行基本面情况。1、2025年快报：徽商银行2025年净利润增速6.4%，与三季度持平；总资产全年增速15.5%，仍保持较快的扩表速度。不良率0.98%保持稳定，拨备覆盖率278.8%，较半年度有所下降。2、资负情况：资产端近年来对公贷款占比提升较快，风险偏好相对较低，负债端个人存款占比提升明显，付息率和息差与城商行平均水平保持一致。3、资产质量：公司不良贷款率较2020年高点1.98%大幅下降了1个百分点，已实现连续4年下降，优于A股城商行平均水平。公司2025年上半年末拨备覆盖率289.94%，较2020年末上升108个百分点，风险抵补能力显著提升，超额拨备/归母净利润（TTM）为0.7，与宁波银行接近。4、估值：截至2026年3月6日，徽商银行PB估值仅0.33倍，PE（TTM）仅2.89倍，股息率为6.53%，超额拨备还原后的股息率为6.97%，估值相对较低，股息率较高。 投资策略：长期来看，上市银行业绩稳估值低，我们看好整体板块长期超额收益。中期来看，随着存款迁徙叙事接近尾声，市场风格逐渐从流动性情绪催生的动量因子逐步回归到估值和盈利等价值因子，银行板块超额收益将回归，进入既有绝对又有相对的阶段。短期来看，目前国际外部形势不确定性强，银行作为防守型板块可能相对受益，若下跌幅度太大部分国有行作为权重股也有被动资金入市托底的可能，建议关注被动资金占比较高的大行和业绩确定性强的中小城商行。 短期关注：徽商H、成都、江苏、南京、宁波、杭州银行以及国有大行；中期关注：宁波、青岛、杭州、齐鲁、江苏、南京、苏州、贵阳、西安、兴业、沪农、渝农H、重庆H及高股息港股大行等；长期关注：杭州、常熟、招商、中信银行等。 风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧；测算存在偏差的风险。 *请务必阅读最后一页免责声明 本期思考01板块对比03个股估值04银行转债05盈利预期06公告新闻07风险提示08行情表现02 01 本期思考 本期思考：徽商银行进入港股通 本周专题：2026年3月9日，徽商银行（H）正式纳入港股通，公司3月6号也发布了正面盈利预告，引起了资本市场一定关注，本期投资观察主要探讨徽商银行基本面情况。 1、徽商银行2025年快报：业绩方面，徽商银行2025年净利润增速6.4%，与三季度持平；营收同比增长1.2%，较半年度略下降，不过仍保持正增。资产方面，公司总资产全年增速15.5%，仍保持较快的扩表速度。资产质量方面，不良率0.98%保持稳定，拨备覆盖率278.8%，较半年度有所下降。 2、徽商银行资负情况：资产端，2025年中徽商银行贷款占生息资产比重为55.7%，其中对公贷款占比提升7pct。对公贷款收益率为3.81%，风险偏好相对较低；零售贷款收益率为4.76%，超过城商行平均水平87bp。负债端，徽商银行近年来个人存款占比提升明显。2025年中个人存款占比已提升到了55.3%，相较2019年末提升了25.9pct。2025年上半年计息负债成本率1.96%，存款付息率为1.91%，均与城商行平均水平保持一致。从息差整体情况来看，徽商银行息差水平与城商行整体相近。 3、徽商银行资产质量：公司不良贷款率较2020年高点1.98%大幅下降了1个百分点，已实现连续4年下降，优于A股城商行平均水平。公司2025年上半年末拨备覆盖率289.94%，较2020年末上升108个百分点，风险抵补能力显著提升，超额拨备/归母净利润（TTM）为0.7，与宁波银行接近。 4、徽商银行估值：截至2026年3月6日，徽商银行PB估值仅0.33倍，PE（TTM）仅2.89倍，股息率为6.53%，超额拨备还原后的股息率为6.97%，估值相对较低，股息率较高。 投资策略：长期来看，上市银行业绩稳估值低，我们看好整体板块长期超额收益。中期来看，随着存款迁徙叙事接近尾声，市场风格逐渐从流动性情绪催生的动量因子逐步回归到估值和盈利等价值因子，银行板块超额收益将回归，进入既有绝对又有相对的阶段。短期来看，目前国际外部形势不确定性强，银行作为防守型板块可能相对受益，若下跌幅度太大部分国有行作为权重股也有被动资金入市托底的可能，建议关注被动资金占比较高的大行和业绩确定性强的中小城商行。 短期关注：徽商H、成都、江苏、南京、宁波、杭州银行以及国有大行等；中期关注：宁波、青岛、杭州、齐鲁、江苏、南京、苏州、贵阳、西安、兴业、沪农、渝农H、重庆H及高股息港股大行等；长期关注：杭州、常熟、招商、中信银行等。 徽商银行进入港股通 *请务必阅读最后一页免责声明 徽商银行进入港股通 徽商银行进入港股通 徽商银行进入港股通 02 行情表现 行情表现 本期：20260302-20260308。 市场与银行表现：本期Wind全A（-2.30%），A股银行（+1.64%），A股银行跑赢Wind全A。其中国有行（+3.30%）、股份行（+0.98%）、城商行（+1.17% )、农商行（+0.49% )。恒生综合指数（-3.79%），H股银行（-4.45%），H股银行跑输恒生综合指数，跑输A股银行。 银行个股表现：本期A股银行涨幅前三：重庆银行（+12.46%）、成都银行（+4.76%）、农业银行（+4.69%）；涨幅后三：长沙银行（-2.35%）、瑞丰银行（-2.01%）、苏农银行（-1.98%）。本期H股银行涨幅前三：重庆银行（+2.22%）、渝农商行（+2.21%）、贵州银行（+0.98%）；涨幅后三：哈尔滨银行（-4.05%）、徽商银行（-3.85%）、郑州银行（-3.57%）。 银行主题指数：A股表现较好的主题指数是高对公基建占比银行（+2.67%）、高被动基金持仓占比银行（+2.36%），本周由于美伊冲突，大行等避险板块表现较好；表现靠后的主题指数是高对公制造业贷款占比银行（-0.61%）、零售消费贷占比银行（-0.06%），主要是一些小行以及股份行。 银行转债行情：本期银行转债除重银转债上涨0.74%以外均普遍下跌，其中常银转债（-0.75%），上银转债（-0.63%）跌幅相对较大。常熟银行股价距离转债强赎价空间不到7%，未来如果正股股价继续上涨并保持，可能触发强赎。 盈利预期跟踪：根据Wind数据，本期A股银行2025年净利润增速、营收增速一致预期环比上期分别变动-0.14pct、-0.06pct；2026年净利润增速、营收增速一致预期环比上期分别变动-0.04pct、+0.01pct。 银行板块和市场指数表现 A股银行主题指数表现 银行板块表现复盘 被动资金银行流出规模测算 银行主题与本期个股表现 银行主题与本期个股表现 银行主题与年初以来个股表现 银行主题与年初以来个股表现 银行主题与2025年个股表现 银行主题与2025年个股表现 银行主题与2025年个股表现 03 板块对比 银行板块指数表现 *请务必阅读最后一页免责声明 个股估值 A股银行股息与估值 05 银行转债 银行转债情况 06 盈利预期 A股银行净利润增速预期（2025E） A股银行营收增速预期（2025E） A股银行净利润增速预期（2026E） A股银行营收增速预期（2026E） 07 公告新闻 个股公告与新闻 行业政策与新闻 08 风险提示 风险提示 （1）经济基本面改善偏慢：消费、房地产销售等恢复不及预期，影响信贷需求等；（2）政策力度低于预期：各项政策未兑现，或低于预期，影响宏观经济改善效果；（3）存款竞争及定期化加剧：负债成本改善不及预期，息差承压。（4）测算存在偏差的风险：报告中使用了线性回归等统计方法，预测结果与实际情况可能存在偏差。 THANKS 致谢 国联民生证券研究所银行团队： 分析师文雪阳执业证书：S0590526010002邮件：wenxueyang@glms.com.cn 分析师王先爽执业证书：S0590525120014邮件：wangxianshuang@glms.com.cn 分析师乔丹执业证书：S0590526010003邮件：qiaodan@glms.com.cn 上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层上海 联系我们：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼无锡北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F北京 深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室深圳 48 分析师承诺： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明： 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 说明，均为本公