通胀持续确认，但债市或延续修复

2026年03月09日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 3月9日，国家统计局发布2月通胀数据。2月CPI和PPI同比分别为1.3%和-0.9%，增速分别较上月+1.1pct和+0.5pct。CPI同比和PPI同比均高于WIND统计的市场一致预期值（0.88%和-1.17%）。 春节错月效应，以及食品和服务分项的拉动下，CPI同比加速修复。 2月CPI与核心CPI读数均达近3年单月最高值。CPI同比和环比分别为1.3%和1.0%；核心CPI同比和环比分别为1.8%和0.7%；都是2023年2月以来的最高值。 相关报告 1、《信用债类ETF规模降幅收窄》2026-03-02 2、《交易视角看伊朗，多资产怎么走？》2026-03-013、《信贷回落，存款活化至非银》2026-02-14 CPI的强势上涨一方面有春节错月因素在。农历春节一般落在公历的1-2月，春节月份的价格上涨会引起基数扰动。环比看，去年春节所在的1月CPI最强，而今年春节所在的2月CPI强于1月。这种错月的基数效应是CPI走强的重要原因。 但即便排除错月因素，CPI环比还是比去年强了0.35pct，仍是偏强的修复速度。简单合并1-2月CPI环比平均值计算，今年的增速为0.6%，在最近5年中仅次于2024年，仍然明显高于去年的0.25%，单月也高于去年的所有月份（1-2月合并）。 细分来看，食品与服务价格贡献较大。1-2月合并看环比，服务CPI与食品CPI的环比较去年+0.45pct和0.55pct，高于非食品（+0.25pct）和消费品（+0.2pct）的增幅。单看2月，对CPI的同比较上月变化贡献较大的则是食品烟酒、交通通信和教育文娱分项，其对CPI同比拉动分别较上月+0.47pct、+0.39pct和+0.23pct，几乎贡献了2月CPI同比的全部变化（+1.1pct）。 PPI同比延续修复，环比修复速度放缓。上游有色与原油价格的输入型传导显著，下游AI、算力等拉动计算机行业价格上涨。 2月PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5pct；环比上涨0.4%，增速与上月持平。 生产资料和生活资料出厂价格同比延续修复。2月生产资料和生活资料价格同比分别为-0.7%和-1.6%，分别较上月+0.6pct和+0.1pct；环比看，生产资料和生活资料价格环比分别为0.5%和0，分别较上月持平与-0.1pct。 细分项中，采掘工业出厂价格加速修复，而耐用消费品出厂价格修复放缓。2月采掘工业出厂价格同比和环比分别为-5.3%和1.2%，分别较上月+2.8pct和+2.9pct；耐用消费品出厂价格同比和环比分别为-1.6%和0.3%，分别较上月+0.2pct和持平，修复速度较上月有所放缓。 细分行业看，输入型的上游有色、能化行业与算力相关的计算机通信电子行业出厂价格环比涨幅较大，包括有色采选、石油天然气加工、有色冶炼压延、化学制品制造、化纤制造等。 总体来说，2月价格延续修复之势，价格上有两点值得关注：一是CPI反映内生动能加速修复，尤其是排除基数效应之后的服务分项表现亮眼；二是原材料的输入与算力映射下的PPI修复。 数据持续验证通胀走势，叠加近期美伊战争，市场关注增多，债市会交易“通胀行情” 吗？ 经历了去年以来的“反内卷”和有色行情之后，市场对于通胀方向没有太大分歧，但今年以来的路径确出乎意外。 市场预期的路径：（1）“反内卷”在新能源产业链上的映射；（2）地产链的困境反转带动黑色产业链；（3）科技行业景气驱动的有色行情。 然而近期喧宾夺主的却是“战争+油气”传导的输入型通胀叙事。这种输入性通胀在2021年、2022年都曾经历过，当时“能耗双控”行情和“俄乌冲突”引发的涨价都是非线性运动，反而带来下游的收缩风险。事后看，对全年的债市走势影响不大。回到当下，我们维持债市处于修复逻辑的观点。 风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。