通胀大超预期，什么信号？

2026年2月CPI同比1.3%，高于预期的0.9%，前月0.2%。CPI环比1.0%，前月0.2%。剔除食品和能源的核心CPI同比1.8%，前值0.8%。核心CPI环比0.7%，前月0.3%。PPI同比-0.9%，高于预期的-1.1%，前月-1.4%。PPI环比0.4%，前月0.4%。如何看待2月通胀数据？ 春节错位扰动CPI同比，1-2月CPI环比合并来看修复节奏好于2021-2025同期平均值。2月CPI同比1.3%，为近三年来最高，较1月的0.2%大幅跳升，主要系春节错位影响。合并1-2月，CPI环比合计上涨1.2%，高于2021-2025年同期均值0.9%，不过仍低于2015-2019年同期均值1.5%，略弱于2021年的1.6%和2024年的1.3%，整体处于近年中等偏高水平。拆分来看， 一是服务分项是本轮核心CPI回升的主要拉动项，出行相关价格大幅超季节性上涨。1-2月核心CPI环比上涨1.0%，远高于往年同期均值0.4%，为2015年以来同期最高。其中，服务价格环比上涨1.3%，高于往年同期均值0.6%，主要受今年春节假期较长、天气条件较好、出行需求旺盛驱动。其中旅游分项1-2月环比上涨15.9%，仅次于2024年同期的17.3%，显著高于往年均值7.3%；家庭服务1-2月上涨3.4%，远超往年同期1.5%，仅次于2021年同期的3.6%。不过，租赁房房租1-2月合计下跌0.2%，小幅弱于近年-0.1%至0.1%的区间，对核心CPI形成拖累。 二是食品分项仍是拖累项，呈现1月弱2月强，但1-2月合并来看整体涨幅低于季节性。1-2月食品分项环比上涨1.9%，低于往年同期均值2.8%。其中鲜菜供应充裕拖累显著，1-2月合计下跌4.9%，而过去十年同期均为上涨，涨幅均值达12.7%；按鲜菜在CPI中约1.74%的权重测算，单项拖累CPI约0.22个百分点。与此同时，猪肉和蛋类超季节性上涨，1-2月分别累计上涨5.2%和4.0%，而往年同期均值分别为-4.1%和-2.8%，对食品分项形成一定拉动。此外，酒类价格1-2月下跌1.7%，跌幅为近五年同期最大。 高频数据显示，食品项对3月CPI的拖累可能延续。春节假期结束后，3月第一周猪肉平均批发价较2月均价下跌5.5%；蔬菜价格亦持续偏弱，同期蔬菜平均批发价环比继续下跌6.2%，猪肉和蔬菜或对3月CPI形成进一步拖累。 三是消费品价格分化明显，国补政策提振效应边际趋缓。1-2月家用器具下跌0.4%，而过去五年同期通常上涨0.2%-0.9%，指向国补对家电的支撑效应尚未显现；交通工具和通信工具价格1-2月分别上涨0.4%和1.0%，依然维持涨势。受国际金价持续走高影响，其他用品和服务分项1-2月上涨5.0%，形成一定支撑。 PPI环比连续两月上涨0.4%，工业品价格仍处于快速修复通道。此走势与PMI数据相印证，2月制造业出厂价分项维持1月的50.6%，显示工业品出厂价格保持扩张；主要原材料购进价格虽回落1.3个百分点至54.8%，但仍显著高于产成品端。分大类来看：采掘工业价格由跌1.7%转升1.2%，实现较大幅度逆转；原材料涨幅收窄，由0.7%降至0.2%；加工工业涨幅连续第五个月持续扩大至0.6%，构成本轮PPI修复的核心支撑。 拆分来看，一是输入型通胀压力加剧，有色金属和原油链双双涨价。有色链已连续三个月上涨，有色金属矿采选业和冶炼及压延加工业分别环比上涨7.1%和4.6%，其中银冶炼、金冶炼、铝冶炼和铜冶炼价格分别上涨16.9%、8.4%、4.2%和3.7%。原油链由跌转涨，石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业分别环比上涨5.1%、1.3%和0.4%。受全球有色、能源价格上涨推动，输入型通胀传导路径较为清晰。 二是算力景气拉动电子半导体相关行业价格上涨，成为PPI修复的亮点方向。计算机通信和其他电子设备 制造业价格环比上涨0.6%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件、集成电路封装测试系列价格分别上涨2.8%、1.2%和1.1%，印证AI算力需求扩张向上游供应链的价格传导效应正在显现。 三是国内定价的黑色链和建材类仍处于弱势，内需不足对工业品价格的拖累尚未消退。黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业分别环比下跌0.8%、0.5%和0.2%，主要反映地产和基建实物工作量落地偏慢、国内终端需求修复仍不充分。 涨价广度指标有所收窄。30个主要行业中，环比上涨行业数量由前月13个小幅收窄至11个，电力热力生产和供应业、黑色金属矿采选业、水的生产和供应业由涨转跌，其中电力热力的生产和供应业大幅回落3.9%。 综合来看，1-2月通胀数据呈现“CPI春节效应抬升、PPI输入型涨价强化”的格局。CPI方面，两会政府工作报告将居民消费价格涨幅目标维持在2%，且明确表述“推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”，政策信号较去年更为积极；货币政策亦将物价合理回升作为重要考量。若3-12月环比遵循2021-2025年季节性规律，CPI同比或在1.0%-1.5%区间震荡，显著高于去年同期的-0.4%至0.8%。 PPI方面，3月油价冲击或成为全年由负转正的关键节点。参考报告《油价破百，PPI三种情景》，若布伦特原油3月底分别达90/100/120美元/桶，对3月PPI环比的直接拉动分别为+0.5/+0.7/+1.2个百分点，叠加滞后效 应 ，4月PPI环 比 将进 一 步 回 升+0.6/+0.8/+1.4个 百分 点 ； 三种 情景下 全 年PPI同 比 均 值 分 别 约为+1.1%/+1.4%/+2.2%，年中峰值分别达+2.0%/+2.3%/+3.5%。 对债市而言，市场或提前对潜在的通胀加速回升预期进行定价，油价波动将成为债市短期情绪扰动的重要变量。然而从全年货币政策定调来看，两会政府工作报告继续明确“宽货币”，长端利率中枢上行空间相对可控。 对股市而言，2026年结构主线或由科技逐步切换至涨价链，参考报告《真金不怕火炼之涨价主线》，以下方向值得关注：一是输入性通胀端，能源链（油气、煤化工、化工中上游原料、航运）在地缘局势催化下涨价确定性较高，有色金属中小金属和铝确定性相对较高，黄金和铜则呈现多空交织，农产品关注饲料原料、化肥、农药；二是内生性通胀端，关注“反内卷”驱动的传统行业修复，包括化工、钢铁、煤炭、建材、生猪；三是科技涨价端，聚焦AI算力产业链上游，包括算力基础设施（服务器、算力芯片）、存储芯片、光通信及PCB上游材料（光纤、玻纤）及电力能源。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。