美国9月CPI数据点评：服务通胀大超预期

宏观研究 2023.10.13 本报告导读： 服务通胀大超预期 ——美国9月CPI数据点评 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 9月核心CPI环比基本符合市场预期，但受房租和超级核心通胀拉动影响，服务通胀大幅上行，是9月CPI最大的超预期因素。往后看，预计房租涨幅、核心通胀仍将继续回落，但9月通胀数据也显示，这一过程可能比预期更慢，通胀粘性仍然较强。 摘要： 数据：美国9月CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.7%。核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.6%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%。 核心服务通胀明显回升，是9月CPI最大的超预期因素，其中房租涨幅明显扩大，显示粘性仍然较强。9月业主等价租金回升0.22个百分点至0.60%，住宿价格环比由负转正，9月环比上涨3.7%，是房 郭新宇(研究助理) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 相关报告 证书编号S0880121120064 景气再度回升，补库仍需等待补库周期尚未开启 2023.10.01 2023.09.28 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 租涨幅明显回升的主要推动力量。往后看，从房租领先指标、租房空置率、新建出租公寓等数据来看，房租回落的趋势仍然较为明确，但9月房租环比的反弹，可能也说明了这一回落过程将较为缓慢。 剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅回升0.24个百分点至0.61%。超级核心通胀的走高，主要受酒店住宿、医疗服务和娱乐服务拉动，上述三项环比涨幅分别扩大7.8、0.6 和0.2个百分点至4.3%、0.5%和0.3%。超级核心通胀与劳动力市场密切相关，是后续通胀下行的主要阻力。9月美国非农就业大超预期，显示劳动力市场仍然较为紧张。但综合而言，美国劳动力市场仍在降温趋势中，对工资上涨也将构成明显制约。 预计健康保险（HealthInsurance）分项环比涨幅将在10月份之后 （包含）转正，但对核心CPI影响有限，根据我们的测算，健康保 险分项的调整，对整体CPI一年的累计影响在0.03至0.07个百分点 之间：（1）根据NAIC数据测算，对应健康保险分项在10月份之后的环比涨幅将从现在的-4%左右，上调至1%左右，幅度小于2021年10 月至2022年9月约2%的环比涨幅。（2）美国劳工统计局将采用新方法估算健康保险分项，一是调整时间从此前的每年调整一次，修改为每半年调整一次，二是采用更加平滑的方式进行处理。（3）健康保险分项在CPI中的占比仅约0.6%，因此即便该分项环比由负转正，其 对整体和核心CPI的影响也相对有限。核心商品环比跌幅扩大0.3个百分点至-0.4%。领先指标显示，二手车价格后续仍将继续下跌，但跌幅收窄，叠加其他核心商品的库存去化，预计核心商品环比短期 内难以明显回升。 根据我们的CPI预测模型，假设2023年四季度至2024年四季度的布伦特原油价格，每个季度分别约为90/90/95/100/100美元/桶，则2023年底，整体CPI同比将上行至4.0%附近，但由于核心CPI中剔除了能源价格，核心CPI同比仍将继续回落，至2023年底回落至3.5%附近。从2024年开始，由于房租、超级核心通胀的持续回落，叠加核心商品价格难以抬升，预计2024年中，整体CPI同比将回落至2.7%附近，核心CPI同比回落至2.3%附近。 风险提示：银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 从“更高”到“更长”：美联储预期管理的 艺术 2023.09.21 财政支出提速 2023.09.17 轻“经济底”，重“流动性” 2023.09.15 目录 1.美国9月服务通胀明显抬升3 2.通胀展望7 3.风险提示8 1.美国9月服务通胀明显抬升 数据：美国9月CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.7%。核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.6%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.3%。 图1：美国9月CPI同比3.7%，核心CPI同比4.1%图2：CPI环比0.4%，核心CPI环比0.3% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 环比分项来看，房租涨幅大幅回升，超级核心通胀涨幅继续扩大，拉高了核心服务通胀。而二手车跌幅进一步扩大，拖累核心商品跌幅扩大。 房租环比涨幅大幅回升，主要受业主等价租金和住宿分项拉动，主要居所租金环比小幅扩大。房租环比涨幅扩大0.31个百分点至0.60%，为2023年3月以来新 高，其中业主等价租金回升0.22个百分点至0.60%，也为2023年3月以来新高，住宿价格环比由负转正，9月环比上涨3.7%。主要居所租金环比涨幅小幅回升0.02个百分点至0.50%。 往后看，房租回落的趋势仍然较为明确，但9月房租环比的反弹，可能也说明了这一回落过程将较为缓慢。从Zillow、ApartmentList等领先指标来看，房租 涨幅回落的趋势较为明显，并且租房的在建的公寓（主要用来出租）数量及其占租房存量的比重仍不断上升中，供给仍在不断增加，租房的空置率也已经基本回升至疫情前水平，显示租房市场仍将持续放缓。但由于BLS统计CPI房租分项方式的原因（存在一定滞后性），预计市场上房屋租金的变化，后续也将继续反映到CPI房租分项，但一过程可能较为缓慢。 图3：房租环比涨幅明显回升图4：Zillow房租指示后续CPI房租涨幅仍将继续下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图5：租房空置率持续走高图6：在建公寓（主要用来出租）数仍在继续攀升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅回升0.24个百分点至0.61%。超级核心通胀的走高，主要受酒店住宿、医疗服务和娱乐服务 拉动，上述三项环比涨幅分别扩大7.8、0.6和0.2个百分点至4.3%、0.5%和0.3%。而交通服务、其他个人服务环比涨幅分别回落1.3和0.1个百分点至0.7%和0.6%，教育通信环比涨幅与前期持平，为0.1%。 超级核心通胀与劳动力市场密切相关，是后续通胀下行的主要阻力。9月美国非农就业大超预期，显示劳动力市场仍然较为紧张。但综合而言，美国劳动力市场 仍在降温趋势中，对工资上涨也将构成明显制约，因此预计超级核心通胀环比涨幅后续也将逐渐回落。 预计健康保险（HealthInsurance）分项环比涨幅将在10月份之后（包含）转正，但对核心CPI影响有限，主要有三点原因，根据我们的测算，健康保险分项的调整，对整体CPI一年的累计影响在0.03至0.07个百分点之间。 美国劳工统计局（BLS）调整健康保险分项主要是依据美国保监会（NationalAssociationofInsuranceCommissioners,NAIC）的年度报告数据，根据 NAIC数据测算，对应健康保险分项在10月份之后的环比涨幅将从现在的-4%左右，上调至1%左右，幅度小于2021年10月至2022年9月约2%的环比涨幅。 美国劳工统计局（BLS）将采用新方法估算健康保险分项，一是调整时间从此前的每年调整一次，修改为每半年调整一次，二是采用更加平滑的方式进行处理。这两项修正意味着健康保险的每月环比涨幅将比1%更小，并且在2024年4月之后还会再次进行下调。 健康保险分项在CPI中的占比仅约0.6%，因此即便该分项环比由负转正，其对整体和核心CPI的影响也相对有限。 图7：9月超级核心通胀继续走强图8：预计健康保险环比10月后将转正 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图9：9月劳动力市场明显反弹图10：平均时薪环比增速维持在0.2%，低于市场预期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 核心商品环比跌幅扩大0.3个百分点至-0.4%。9月二手车价格继续下跌，跌幅小幅扩大1.3个百分点至-2.5%。此外，家具家电、服装、医疗产品环比均由正转负， 环比分别下跌0.3%、0.8%和0.3%。但教育通信、娱乐用品和酒精类饮料环比均转正，分别上涨0.3%、0.3%和0.8%。 领先指标显示，二手车价格后续仍将继续下跌，但跌幅收窄，叠加其他核心商品 的库存去化，预计核心商品环比短期内难以明显回升。6至9月二手车价格环比 已经连续四个月下跌，从JDP、Manheim、BlackBook、CarGurus等二手车市场数据来看，二手车价格仍在继续下跌中，但跌幅收窄，考虑滞后因素，预计后续将逐步计入CPI，对核心商品环比构成持续压制。此外，美国当前库存整体上仍处于过剩状态，库存去化仍在持续进行中，预计将至少持续到2024年初，上游厂商的降价去库的举措，也将逐渐传导至下游消费者，将使得核心商品通胀一直承压，预计核心商品环比短期内难以抬升。 图11：二手车环比跌幅扩大图12：二手车价格总体呈现下跌趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图13：美国当前库存仍处于过剩状态 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 9月能源价格环比涨幅收窄。9月原油价格继续上涨，但涨幅有所收窄，CPI能源分项环比涨幅也回落至1.5%。 食品价格环比涨幅小幅回落，约为0.2%，其中家庭食物价格环比下降0.1个百分点至0.1%，但外出就餐价格环比上涨0.1个百分点至0.4%。 图14：能源环比涨幅明显收窄，食品环比涨幅小幅收窄 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.通胀展望 假设2023年四季度至2024年四季度的布伦特原油价格，每个季度分别约为90/90/95/100/100美元/桶，则对应的2023年底整体CPI同比将上行至4.0%附近，但由于核心CPI中剔除了能源价格，因此预计核心CPI同比仍将继续回落，至2023年底回落至3.5%附近。从2024年开始，由于房租、超级核心通胀的持续回落，叠加核心商品价格难以抬升，预计2024年中，整体CPI同比将回落至2.8%附近，核心CPI同比回落至2.5%附近。 油价上涨对美联储货币政策操作影响相对有限。油价上涨对货币政策的影响主要有两个渠道： 通胀预期：由于油价在美国居民消费中的占比较高，因此油价的上涨，很容易带动居民短期通胀预期的上行，从而影响美联储的货币政策。但油价上涨 对居民长期通胀预期影响有限，而美联储在制定货币政策时，更侧重长期通胀预期的变化。 作为投入品：油价作为生产过程中的投入品，影响生产成本，并进而影响产品价格。但这种从油价到产成品价格的传导，很间接且难以准确衡量，并且 核心商品价格更主要地是受供需双方的议价能力，在当前海外去库的背景下，预计油价对产成品价格的传导作用有限。 此外，从理论上来讲，货币政策主要是总需求的管理工具，对单一商品的供给影响有限，而近期油价的波动更主要地是来源于供给端的收缩（OPEC+减产），因此从理论上来看，货币政策一般不需要对单一商品供给端的扰动做出反应。 图15：若油价维持在90美元/桶以上，则年底CPI同比可能再度回升至4% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图16：预计年底核心CPI下行至3.5%附近 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.风险提示 银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分