城投年度回顾与展望：分化加速与信用逻辑的重构

——城投年度回顾与展望 引言： 本文主要分为六个部分，第一部分，我们将从区域财政实力和债务负担这两个维度审视各地区最新的基本面情况。第二部分，我们回顾了2025年城投债一级市场和二级市场的表现，包括发行量、净融资、认购情绪、利差走势等，揭示市场在政策收紧和化债推进下的变化。第三部分分析了2026年城投债的到期规模、再融资压力以及地方财力对债务利息的保障能力，揭示部分省份面临的偿债压力和潜在风险。第四部分深入探讨了城投未来演化与信用分析逻辑推演。第五部分回顾了2025年城投非标和商票逾期情况，评估了化债资金支持下的非标债务风险变化。最后部分，我们将对全文进行总结和展望，期望通过本文的研究，为投资者提供有价值的信息，以便做出更好的投资决策。 目录 一、各地区基本面回顾....................................................... 3（一）地方财力回顾..................................................... 3（二）债务负担情况..................................................... 5二、债市回顾............................................................... 7（一）一级市场......................................................... 7（1）发行端..................................................... 7（2）偿还端.................................................... 11（3）净融资表现................................................. 12（二）二级市场........................................................ 14三、2026年债务压力........................................................ 17（一）存量及2026年城投债到期情况...................................... 17（二）再融资对城投2026年到期债券的保障的偿债情况...................... 19（三）地方财力对地方债务2026年到期利息的保障情况...................... 20四、重点探讨.............................................................. 25城投平台未来演化与信用分析逻辑推演..................................... 25五、信用舆情.............................................................. 28（一）非标风险........................................................ 28（二）商票逾期风险.................................................... 30六、总结及展望............................................................ 34 一、各地区基本面回顾 （一）地方财力回顾 2025年全年，全国一般公共预算收入21.60万亿，同比下降1.7%，较前值（+1.3%）进一步回落。其中，税收收入17.64万亿，同比增长0.8%，较前值（-3.4%）有所增长。更具体来看，增值税68,947亿元，比上年增长3.4%，企业所得税41,304亿元，比上年增长1%，个人所得税16,187亿元，比上年增长11.5%，上述税种增幅均同比由负转正；涉及土地和房地产相关税收中，契税4,440亿元，比上年同期下降14.1%,降幅进一步扩大；房产税5,212亿元，比上年同期增长10.8%；城镇土地使用税2,551亿元，比上年同期增长5.2%；土地增值税4102亿元，比上年下降15.7%；耕地占用税1,421亿元，比上年同期增长3.9%。非税收入3.97万亿，同比下降11.3%，增幅同比由正转负。分中央和地方看，中央一般公共预算收入9.40万亿，同比减少6.5%，增幅同比由正转负；地方一般公共预算本级收入12.21万亿，同比增长2.4%。 从分省份情况来看，规模方面，2025年，各地区财政实力延续分化态势，广东省一般预算收入规模仍居全国第一，其次是江苏省，江苏省继续突破万亿。前五大省份排序较2024年未发生变化，浙江、上海及山东省仍位于第二阶梯，规模在7000-9000亿元之间。排名变动方面，湖北、湖南、陕西、江西和辽宁排名均较2024年上升了1位，新疆上升了2位。安徽、云南和贵州均较2024年下降了1位，而山西和内蒙排名均下降了2位。海南、宁夏、青海及西藏仍垫底，规模不足千亿。 增速方面，大部分省份2025年一般公共预算收入增速有所增长，其中广东、河南和海南等3个省份增速同比由负转正;新疆、吉林和西藏保持较高增长，增速均超过10%。有3个省份地方财力出现恶化，增速同比由正转负，分别是陕西、山西和内蒙，其中山西省降幅高达9.10%，主要系煤炭价格走低导致税收下滑；青海已连续两年负增长。 从土地出让规模来看，2025年，江苏省土地出让金规模虽同比有所下降，但仍位居第一，其次是浙江省，北京、广东、山东和四川分别位列第三至第六位。除上述六省外，其 他省份土地出让金均未超过2,000亿元，其中有19个省份不足千亿，数量较2024年增加了2个。同比变化方面，土地市场整体延续低迷态势，大部分省份土地出让收入同比为负增长，地方化债资源受到一定影响。其中，江苏、安徽、湖南、陕西、山西、辽宁和内蒙古跌幅较大，均超过20%，其中安徽跌幅最大，超过30%。与此同时，也有14个省份土地出让金出现正增长，天津市增幅最大，高达70.50%，其次是重庆（61.94%），北京、贵州和吉林的增速亦超过30%。 城投拿地方面，2025年，城投拿地占比总体有所下降，城投平台托底现象有所减轻。有20个地区城投拿地占比较2024年有所下降，最为显著的是甘肃省，其次是浙江省，其他地区占比降幅均在10个百分点以内。同时，有10个省份拿地占比较2024年有所增加，其中北京、广州和吉林等3个省份增加了超过5个百分点。2025年，有8个省份城投拿地占比在30%以上，包括江苏、湖北、福建、安徽、湖南、江西、重庆和吉林等地，较2024年减少了浙江和四川2个省份；江苏省占比最高，超过50%。 （二）债务负担情况 从狭义债务率1来看，大部分省份狭义债务率均有所增长，广西、云南、青海、四川、湖南、湖北、江苏、河南、安徽、浙江、陕西、宁夏、辽宁、河北、内蒙和山西等16个省级区域增幅超过20个百分点，其中广西、云南、青海超过100%。2025年末，24个省份狭义债务率超过300%，多数省份区域政府债务压力偏重，青海省高达995.68%，较2024年末提升了174.35个百分点，云南、广西和黑龙江等3个省份狭义债务率亦超过600%，土地市场的持续低迷使得重债区域的债务负担进一步加重。同时，甘肃、天津、吉林、重庆、西藏和北京等6个地区狭义债务负担较2024年有所减轻。 图各地区2025年及2024年债务负担对比（单位：%） 从广义债务率2来看，仅甘肃、天津、吉林、重庆、贵州、西藏和北京等7个省份同比有略有下降，除西藏和北京外其他均为化债重点省份，显现出良好的化债效果，而其他化债省份广义债务率均有上升，其中广西、云南、青海和内蒙增幅均超过100个百分点。非重点省份中，四川、湖南、湖北、江苏、安徽、陕西等6个省份增幅超过了100个百分点。截至2025年末，广西的广义债务率最重，高达1574.55%，广义债务率超1000%的省份还包括云南、青海、四川、湖南、甘肃等地。湖北、天津、吉林、江苏、河南、安徽、浙江、江西和陕西的广义债务率在800-1000%之间。 二、债市回顾 （一）一级市场 2025年城投债全年发行量5.18万亿，同比减少7.11%，主要系城投融资端政策持续收紧导致；偿还量5.42万亿，同比减少4.13%。城投债净融资额-0.24万亿，同比下降220.54%，缺口继续扩大。 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 从月度来看，与往年一样，2025年城投债月度发行量高位在3月（6,010.65亿元），但当月发行规模持续下滑，较2024年3月相比减少12.76%。其次是4月，发行量超过5000亿元，其他月份发行量均未超过5000亿元，大多数和上年同期相比出现不同程度的下降。城投债月度净融除2025年1月和2月以外，其他月份净融均为负数。 （1）发行端 更具体从发行端来看，受严格的“借新还旧”政策影响，城投债发行端继续缩量。从交易所债券通过情况来看，2025年全年，交易所“通过”的城投债金额合计21,642.48亿元，较2024年小幅回升6.81%，主要是私募债金额小幅增加（+4.54%）,但仍不及2023年水平。 图2023-2025年交易所城投债通过情况（单位：亿元） 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 从终止情况来看，2025年全年，交易所反馈“终止”的城投债金额合计1938.34亿元，较2024年全年（5658.58亿元）减少了65.75%，仍以私募债为主（占比62.34%），终止规模的显著下降背后大概率是市场的主动出清的结果，在监管标准公开透明的背景下，资质欠佳平台或是不达标的项目在终止审核前已主动撤回。 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 图2023-2025年交易所城投债通过及终止情况（单位：亿元） 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 从新发债募集资金用途来看，2025年，随着融资政策延续收紧态势，城投新发债券中募集资金为借新还旧的比例进一步增至81.79%，继续维持在较高水平；而用于项目建设的占比进一步下降至0.52%。 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 从认购情况来看，2025年以来城投债加权平均认购倍数为3.09倍，较2024年（3.22）减少0.14倍，略有下降，但仍较高，在化债政策持续推动，城投债发行规模进一步下降， 资产荒背景下，城投债认购热情仍较为高涨，发行成本进一步下降，2025年城投债平均发行成本由2024年的2.61%下降至2.24%。 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 从取消发行来看，2025年随着化债的继续推进，机构投资者风险偏好继续上升，取消发行数量进一步显著减少。2025年取消发行城投债数量仅86只，较前值（205只）减少了大半(-58.65%）；规模合计507.14亿元，较前值（1,021.38亿元）减少50.35%，主体信用等级仍以中高等级为主，AA+及AAA占比合计75.31%，其中AAA级别占比进一步增加至47.62%，这类情况大概率仍为策略性的“主动”取消。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 （2）偿还端 从偿还端来看，2025年城投债偿还数量合计9447只，偿还金额合计5.42万亿。从偿还类型来看，到期、回售、赎回和提前偿还占比分别为69.69%、22.52%、3.69%和4.09%；除赎回偿还以外，其他各类偿还规模均有下降。 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 从区域来看，2025年，城投债偿还额前五大省份分别为江苏、浙江、山东、湖北和湖南，多数省份2025年城投债偿还量较2024年出现显著下降，尤其是债务压力偏重地区，随着近年来严格控制新增，存量债规模继续