高股息价值凸显，政策优化在望

铁路公路 证券研究报告 行业深度分析报告/2026.03.08 高速公路行业研究框架 投资评级:看好(首次) 核心观点 ❖行业步入成熟期，投资建设趋缓：中国高速公路行业历经三十余年发展，现已步入成熟期。2023-2024年行业固定资产投资有所下滑，但高速公路仍占据公路固定资产投资超五成，仍是重点投建领域。区域格局上，东部路网已趋成熟，未来新增里程或将主要集中于西部；而多数上市公司核心路产位于中东部区域，受新路网分流影响相对有限。 ❖上市公司收费业务收入及毛利稳健，借贷成本下行释放利润弹性：从高速上市公司盈利模式看：①收入端：高速企业以特许经营收费业务为核心盈利支撑，收入受收费标准、车流量与通行里程共同影响，其中车流量为主要驱动因素；改扩建可提升车流量、收费期限，在部分省份可实现费率上浮。②成本及毛利率：高速收费业务的主要成本为以车流量法计提的折旧与摊销（非付现成本），与收入变化趋势相近，形成稳定毛利率；③费用端：财务费用是主要构成，LPR持续下行背景下，公司有望通过存量债务置换降低综合借贷成本，释放利润弹性。 分析师祝玉波SAC证书编号：S0160525100001zhuyb01@ctsec.com 联系人朱明辉zhumh@ctsec.com ❖管理条例修订、市值管理深入推进构成未来看点：一方面，我们预计备受关注的《收费公路管理条例》修订有望在未来几年落地，新条例可能延长部分项目收费期限等，从而优化企业现金流可持续性。另一方面，市值管理已成为央国企工作重点，高比例现金分红计划的提出对股价的驱动效应明显，部分“破净”企业的估值修复亦值得关注。 相关报告 ❖投资建议：高速公路板块具备弱周期、稳现金流、高股息等特征，防御属性突出。未来《收费公路管理条例》修订落地、以及央国企市值管理深入推进，将利好高速公路板块。当前无风险收益率仍处于低位，板块股息率相对优势凸显。建议关注：1）股息率领先、业绩与分红稳定的标的：山东高速、四川成渝、粤高速A、皖通高速、招商公路，亦看好业绩与股息具有修复潜力的深高速；2）具备估值修复空间及分红提升空间的标的：中原高速、楚天高速、赣粤高速等。 ❖风险提示：运输需求不及预期风险；市场风格变动风险；分红政策改变风险 内容目录 1基本情况：行业步入成熟期，投资建设趋缓.................................................................61.1分类：收费公路可划分为还贷性公路及经营性公路....................................................61.2发展情况：高速公路网络趋于成熟，建设投资趋缓....................................................71.3东部路网相对完善，增量主要来自西部...................................................................82盈利模式：收费业务收入及毛利稳健，借贷成本下行释放利润弹性...................................92.1高速公路上市公司盈利模式...................................................................................92.2高速业务收入：定价相对刚性，主要受车流量驱动....................................................92.2.1定价：政府制定收费标准，价格相对刚性.............................................................92.2.2收费期限：决定公司收费可持续性，改扩建可延长收费期限....................................102.2.3需求：挂钩经济发展水平，改扩建可显著提升车流................................................122.2.4运营里程：上市公司拥有优质路产，未来注入空间仍大..........................................142.3高速业务成本及毛利：折旧摊销成本为主，毛利率基本稳定.......................................152.4其他业务：多元化布局，作为盈利补充.................................................................162.5费用端：财务费用为主，受益于降息周期下综合借贷成本下行....................................173期待新管理条例出台、市值管理深入推进...................................................................193.1期待新条例出台，或延长收费期限、完善收费体系...................................................193.2期待企业市值管理深入推进..................................................................................213.2.1市值管理已成为央国企重要工作........................................................................213.2.2现金分红为高速板块重要市值管理方法，高分红计划对市值驱动明显........................223.2.3长期“破净”企业市值管理动力强，静待破净企业市值修复....................................234投资建议：..........................................................................................................244.1防御属性明显，市场下行期多能取得相对超额收益...................................................244.2建议关注高股息或具备估值修复机会的标的............................................................254.3重点关注标的的盈利预测与估值...........................................................................275风险提示.............................................................................................................28 图表目录 图1：高速公路建设完成投资额连续两年下滑................................................................7图2：高速公路行业步入成熟期，里程增长放缓.............................................................7图3：新增高速里程主要集中于西部地区......................................................................8图4：高速公路上市公司盈利模式...............................................................................9图5：部分上市公司核心路产剩余期限情况..................................................................11图6：2019年全国高速公路车流量以客车流量为主.......................................................12图7：2019年各省份高速公路车流量与当地经济发展水平挂钩........................................12图8：2023-2026年高速公路货车通行量...................................................................12图9：2026M1-M2日均货车通行量同比约+7.4%........................................................12图10：腊月十五至正月十五，高速公路及国道非营业性小客车流量累计同比2025/2019年分别同比+5.2%/+48.9%...........................................................................................13图11：沪宁高速2006年、2007年车流量分别较2003年提升27.2%、55.9%...............13图12：济青高速2020、2021年通行量分别比2015年增加7.8%、18.4%....................13图13：深中通道与沿江高速一期交叉，诱增车流.........................................................14图14：广惠高速受平行分流影响，车流量下滑............................................................14图15：高速上市公司自有路产运营里程.....................................................................15图16：上市公司高速业务成本以折旧与摊销成本为主...................................................15图17：特许经营权计入无形资产，占总资产比例大......................................................15图18：除特殊情况外，通行费业务毛利率基本保持稳定................................................16图19：2024年主要高速公路上市公司费用率情况.......................................................17图20：2024年主要高速公路上市公司费用以财务费用及管理费用为主............................17图21：LPR近几年保持持续下行.............................................................................18图22：2024年及2025前三季度，高速公路板块综合借贷成本分别下降0.23pct、0.54pct...18图23：近年主要上市公司综合借贷成本基本保持下降趋势.............................................18图24：不考虑改扩建情况下，大量收费高速公路或将在未来10年内到期.........................19图25：经营性高速公