高速公路行业研究框架
核心观点
- 行业步入成熟期，投资建设趋缓：中国高速公路行业历经三十余年发展，现已步入成熟期。2023-2024年行业固定资产投资有所下滑，但高速公路仍占据公路固定资产投资超五成，仍是重点投建领域。区域格局上，东部路网已趋成熟，未来新增里程或将主要集中于西部；而多数上市公司核心路产位于中东部区域，受新路网分流影响相对有限。
- 上市公司收费业务收入及毛利稳健，借贷成本下行释放利润弹性：从高速上市公司盈利模式看：①收入端：高速企业以特许经营收费业务为核心盈利支撑，收入受收费标准、车流量与通行里程共同影响，其中车流量为主要驱动因素；改扩建可提升车流量、收费期限，在部分省份可实现费率上浮。②成本及毛利率：高速收费业务的主要成本为以车流量法计提的折旧与摊销（非付现成本），与收入变化趋势相近，形成稳定毛利率；③费用端：财务费用是主要构成，LPR持续下行背景下，公司有望通过存量债务置换降低综合借贷成本，释放利润弹性。
- 管理条例修订、市值管理深入推进构成未来看点：一方面，我们预计备受关注的《收费公路管理条例》修订有望在未来几年落地，新条例可能延长部分项目收费期限等，从而优化企业现金流可持续性。另一方面，市值管理已成为央国企工作重点，高比例现金分红计划的提出对股价的驱动效应明显，部分“破净”企业的估值修复亦值得关注。
关键数据
- 2024年，公路完成建设投资25774亿元，其中，高速公路占比为54.4%。
- 2020-2024年高速公路里程CAGR为4.3%。
- 2024年，东、中、西、东北部省份的路网密度分别为0.055、0.043、0.012、0.018公里/平方公里。
- 2021年末，全国收费高速公路债务余额为74853.89亿元，其中经营性高速公路债务余额41788.46亿元。
- 2019年，全国高速公路客车流量占比为76.7%。
- 2026年1-2月，高速公路日均货车通行量约为639万辆，同比增长约7.4%。
- 2026年腊月十五至正月十五，高速公路及普通国省道非营业性小客车流量累计603984万人次，同比增长5.2%，较2019年同期大幅增长48.9%。
- 山东高速、宁沪高速、招商公路、四川成渝2024年的财务费用占比分别为48.2%、75.9%、64.7%、55.6%。
- 2024-2025年前三季度，高速公路板块综合借贷成本分别下降0.23pct、0.54pct。
研究结论
- 高速公路板块具备弱周期、稳现金流、高股息等特征，防御属性突出。未来《收费公路管理条例》修订落地、以及央国企市值管理深入推进，将利好高速公路板块。
- 当前无风险收益率仍处于低位，板块股息率相对优势凸显。
- 建议关注：1）股息率领先、业绩与分红稳定的标的：山东高速、四川成渝、粤高速A、皖通高速、招商公路，亦看好业绩与股息具有修复潜力的深高速；2）具备估值修复空间及分红提升空间的标的：中原高速、楚天高速、赣粤高速等。
- 风险提示：运输需求不及预期风险；市场风格变动风险；分红政策改变风险。
