财政支持力度保持稳步化解城投债务风险

固收专题报告 财政支持力度保持稳步化解城投债务风险 2026年3月9日 涂振声, CFA(852) 2683 3227angus.to@icbci.com 2026年政府工作报告指出“继续实施更加积极的财政政策”，基本延续了2025年的基调。总的来看，2026年新增政府债务规模约为11.89万亿元，与2025年的11.86万亿元基本相当。2026年政府工作报告延续了对于地方政府债务问题的关注，指出“积极有序化解地方政府债务风险”。我们预期2026年地方政府债务风险仍可控，隐性债务风险将进一步化解。一是2026年化债资金依然较为充裕，仍有2.8万亿元专项化债资金。二是中央政府支持将保持高强度。2023-2025年，中央对地方转移支付连续第三年超过10万亿规模，2026年将进一步增加。三是地方政府财政收入开源有望加快。拓展地方税源将有助于地方政府收入“开源”，从根本上缓解地方政府收支不匹配问题，减少地方政府对隐性债务的依赖。在政策推动下，在岸市场城投债余额自2024年以来已经连续两年下降，同时地方政府债结构也发生显著改变。预期在城投债供给减少，以及地方政府债务风险趋降下，市场对城投债信心料将继续改善。 李月(852) 2683 3708yue.li@icbci.com 财政支持保持高强度并留有余地 2026年政府工作报告指出“继续实施更加积极的财政政策”，基本延续了2025年的基调。具体来看，（1）今年赤字率拟按4%左右安排，与2025年持平。由于我国名义GDP规模扩大，赤字规模则从2025年的5.66万亿元扩大至5.89万亿元，比上年增加2300亿元。一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元、比上年增加约1.27万亿元。（2）拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等，与2025年持平；拟发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充资本，较2025年减少2000亿元。（3）拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，与2025年持平，重点用于支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等。（4）2026年将发行新型政策性金融工具8000亿元，较2025年增加3000亿元，将带动更多社会资本参与投资。 总的来看，2026年新增政府债务规模约为11.89万亿元，与2025年的11.86万亿元基本相当。这主要原因今年经济增长目标是4.5%－5%，较去年更具弹性，稳增长压力低于去年。此外，2025年财政赤字率已经上调1个百分点、专项债新增规模也处在高位，需要避免政府负债过快上升从而为应对未来不确定性预留更多政策空间。 继续化解地方政府债务风险 2026年政府工作报告延续了对于地方政府债务问题的关注，指出“积极有序化解地方政府债务风险。支持各地用足用好政策，加快化解隐性债务风险，严防虚假化债，坚决把遏制违规新增隐性债务作为铁的纪律”。我们预期2026年地方政府债务风险仍可控，隐性债务风险将进一步化解。 一是2026年化债资金依然较为充裕。根据早前安排，今年将继续利用新增地方政府债限额发行2万亿地方政府债置换隐性债务；另外，将继续从新增地方政府 专项债中安排8000亿元，专门用于化债。 二是中央政府支持将保持高强度。2026年政府工作报告指出“中央财政增加对地方财力性转移支付规模，开展整合统筹使用转移支付资金试点，增强地方自主财力和统筹能力”。面对地方财力承压，近年来，中央政府加大自身负债，持续向地方政府保持高力度转移支付，将财力向地方倾斜，有力地缓解了地方财政压力。2023-2025年，中央对地方转移支付连续第三年超过10万亿规模，2026年将进一步增加。 数据来源：万得 三是地方政府财政收入开源有望加快。2026年政府工作报告要求“优化债务监测考核指标，构建统一的政府债务管理长效机制”。这将有助于继续压低隐性负债规模。此外，2026年政府工作报告还提及“健全地方税体系，拓展地方税源。调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移”，将有助于地方政府收入“开源”，从根本上缓解地方政府收支不匹配问题，减少地方政府对隐性债务的依赖。 数据来源：万得 城投债将继续受支持 在中央政府推出新一轮地方政府隐性债务化解，并严格遏制增量背景下，在岸市场城投债余额自2024年以来已经连续两年下降。同时，地方政府债结构也发生显著改变，转为主要依靠长期限法定债务融资，负债结构明显优化，负债成本也明显下降，增强了其财政可持续性。预期在城投债供给减少，以及地方政府债务风险趋降下，市场对城投债信心料将继续改善。 数据来源：万得 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 如有需要，可向工银国际索取进一步资料。本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2026版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication of this research document by the ICBCI Group is exem