方正中期期货贵金属期货与期权2026年3月报告

贵金属：中东局势加剧金银市场波动，中长期上行逻辑未改 有色贵金属与新能源金属研究中心梁海宽Z0015305 贵金属分析逻辑 贵金属分析逻辑 行情回顾-黄金 •2026年初全球黄金市场上演加速上涨的行情，开年以来在全球地缘政治不确定性增强，避险需求升温，以及去美元节奏加快的背景下，伦敦金势如破竹地突破5000美元关口，最高一度上探至5600美元附近，而后出现史诗级别的暴跌，1月末单日跌幅创下近40年最大，伦敦金两日跌幅超过1000美元。•表面来看，引发本次黄金价格下跌的直接原因是特朗普提名沃 什为新任美联储主席，但背后更深层的原因源自高杠杆资金踩踏引发的流动性危机。CME持续提升保证金触发大规模的止损与追保，导致黄金价格短期由于流动性风险出现定价失真，不应类比1980年和2011年由基本面拐点带来的大周期行情的终结。•2月初黄金市场出现短暂技术性反弹，而后再度迎来回调，伦敦金再度跌破5000美元关口，自此技术上的调整较为充分。春节期间海外黄金市场维持低波动率。直至特朗普再度加征15%关税，以及中东地区局势趋紧，全球避险情绪升温，黄金在春节后出现升波向上，伦敦金再度逼近前高附近。•2月末美以对伊朗开启军事打击，中东地区局势骤然趋紧，全球避险情绪再度升温，黄金价格一度出现快速拉升。而后随着战事的不断扩大，原油价格持续大涨，带动美元指数走高，市场开始担忧美联储降息的不确定性，以及高通胀下黄金配置性价比的下降，金价出现冲高回落。•但即便经过1月末以来的剧烈调整，年初以来黄金的累计涨幅仍接近20%，延续2025年的牛市，依旧是全球大类资产中回报最好的资产之一。 行情回顾-白银 •白银市场1月上演史诗级行情，成为全球资本市场关注度最高的资产。其上涨逻辑除去与黄金相似的去美元化，避险情绪驱动外，海外交割可能出现的潜在风险，也被充分计价到价格中，上行斜率愈发陡峭。•但随着特朗普提名沃什为新任美联储主席，白银价格在1月最 后一天创下史上最大的当日跌幅，一日跌掉近三分之一的价格。本次白银价格史诗级的下跌主要源自高杠杆资金踩踏引发的流动性危机，CME持续提升保证金触发大规模的止损与追保，导致白银价格短期由于流动性风险出现定价失真，不应类比1980年和2011年由基本面转弱带来的大周期行情的终结。•2月初白银市场短暂反弹，而后再度迎来大幅回调，伦敦银一度跌破70美元关口，自此技术上的调整较为充分。春节期间海外白银市场维持低波动率。直至特朗普再度加征15%关税，以及中东地区局势趋紧，全球避险情绪升温，白银在春节后出现升波向上，伦敦银再度突破90美元关口。但2月末，CME再度因所谓“技术故障”导致COMEX白银期货再度出现宕机。本次宕机与去年11月相似，再度导致白银由涨转跌。三月挤仓的风险暂时得到解除。•整体来看，2月银价累计涨幅几乎为零。波动幅度较1月明显下降，市场开始出现企稳迹象，但进入3月后波动率再度上升。•从基本面看，白银的实物库存在快速减少，实物白银正在经历全球范围内的大挤兑。上海库存2月末单日一度出现10%的下降，截止2月末仅剩约1100万盎司。相较于中国的白银消费量来说当前库存聊胜于无。世界白银协会预计2026年全球白银市场将连续第六年出现供应缺口。 中东地区冲突升级，金银市场冲高回落 •市场担忧已久的中东地区紧张的政治局势骤然升级，美以对伊朗的军事行动开启，金银市场对此反应明显，一度大幅走高而后回落。油价大涨，全球风险资产集体承压，贵金属市场前期受益于避险属性上涨。但随着战事进一步扩大，油价持续大涨，市场开始担忧美联储未来降息路径，美债利率上升，美元指数反弹，贵金属市场开始承压回落。 •2026年伊始，美国先是对委内瑞拉政权进行更迭，而后又对格陵兰岛提出主权要求，现在又开始对伊朗进行军事打击，俄乌未达成任何实质性协议，全球避险需求相较2025年有过之而不及，对金银价格上行驱动进一步增强。 •另外，市场对美国加征关税的担忧重燃。美国2025年四季度以及2025年全球经济增速低于预期，但通胀和核心通胀高于预期，如果本次伊朗封锁霍尔木兹海峡造成油价的大幅上涨，美国经济陷入滞涨的风险将增加，利多黄金。 •在通胀压力仍存在的情况下，美联储仍处于降息周期，美债实际利率或将面临进一步下降。全球金银市场经过节前的大幅波动后，春节期间波动率逐步降低，调整较为充分。随着市场避险情绪发酵，再次出现升波上涨，有望开启新一轮上涨周期。 高油价推升美元指数，硬资产开始获得资金关注 •美以对伊朗的本次袭击始于当地时间2月28日上午，目标包括德黑兰在内的多处地点。随后，美国总统特朗普表示，在以色列发动导弹袭击后，美国已开始在伊朗展开“大规模作战行动”。伊朗最高领袖哈梅内伊在美以的军事打击中遇袭身亡，该消息已得到伊朗官方予以证实。作为报复，伊朗对多个中东国家发动了大规模报复性打击，目标覆盖除阿曼外的几乎所有海湾合作委员会（GCC）成员国及部分其他地区国家，并在事实上封锁了霍尔木兹海峡。 •根据Polymarket数据，市场预期美伊在3月末和4月末停火的概率最大，而不是当前预期的4天内结束。哈梅内伊的死亡或将是美伊冲突升级的起点而非终章。如果接替者是亲西方，战事有望尽快结束，如果是强硬派，战事有升级的风险。 •霍尔木兹海峡如果只是短暂关闭，对油价影响相对可控，不会影响美联储6月降息，如果战事升级，霍尔木兹海峡关闭时间过长，油价可能居高不下，影响美联储降息节奏。Polymarket数据显示，3月末，6月末，12月末结束封闭的可能性均较大。油价上涨短期提振美元指数，利空黄金白银，但中长期意味着美债实际利率的进一步下降，以及通胀预期的进一步提升，利多金银价格。 •本次战争引发的美元指数上升使得美股科技股集体承压，英伟达靓眼的业绩仍无法阻止股价下跌。战事伊始，美债与商品齐涨，较为罕见，硬资产相较虚拟资产开始得到资金更大的认可。 美债实际利率对贵金属价格的解释力度下降 •美债实际利率从布雷顿森林体系解体以来一直是黄金的对标物，也是过往较长时间内判断黄金价格走势的最底层框架。过往50年里的两次贵金属牛市都伴随着美债实际利率的长期下行，只不过不同时期下行的方式不同，最终殊途同归。2001-2011年贵金属10年的牛市主要是由于美国名义利率大幅下降，带来实际利率的下行。而上世纪70年代贵金属的牛市，主要是由于通胀的大幅走高带来实际利率下降，同时叠加美元信用的受损。最近一次美债实际利率对贵金属价格影响较为经典的例子出现在2020年。彼时受疫情影响美联储快速降息，将联邦基金基准利率直接降至0-0.25%，而通胀预期受流动性宽松的影响开始抬头，使得美债实际利率短期快速下降，黄金价格创出历史新高。 •自2023年以来，美债实际利率开始与黄金出现同涨，这也可以解释为何美元与黄金出现罕见的正相关性，即便美债实际利率继续维持高位，但不影响黄金价格持续刷新历史新高。2025年美债实际利率对黄金价格的解释力度进一步走弱，影响过去半个世纪的黄金价格底层逻辑正在发生根本性变化。 •随着货币政策的逐步失效，美国的债务和赤字规模以及美元信用的受损开始取代传统的美债利率逐步成为黄金新的定价之锚。黄金的定价逻辑从金融属性上升至货币属性，从中观层面上升至宏观层面，该逻辑同样适用白银。 本轮贵金属牛市的底层逻辑是全球的去美元化 •美元指数2025年逆市场共识下行，一度跌破97关口，全年累计下降约10%。2026年初美元延续下行趋势，一度创出近4年新低。作为全球储备货币的美元录得如此大的跌幅极不寻常，背后蕴藏着中长期美元溢价下降，逐步回归自身应有价值的大趋势。 •长久以来，美联储在世界货币体系中实际扮演了央行的角色，通过不断地输出美元美股和美债，满足全球贸易和各国资产储备的需求。而要想维持这种持续性的输出状态，美国就必须保持长期的贸易逆差，美国本土制造业被掏空。作为世界流通货币和重要资产储备，由于供不应求，美元的价值处于长期被高估。这就是所谓的“特里芬两难”。坊间流传的由之前白宫经济顾问斯蒂芬米兰提出的“海湖庄园协议”正是为解决这一问题而提出的长期战略。该战略认为如果美国想在未来继续主导全球经济，必须大规模加征关税，扭转长期以来的贸易逆差，同时使得制造业回流美国。通过让各主要经济体抛售美元资产，使得美元贬值，利于美国出口。 •制造业回流和加征关税虽然可以使美国经常贸易下的赤字减少，但同时会导致美元的输出减少，在全球结算中占比的下降，削弱其作为储备货币的地位。全球央行近年来出现“去美元化”，持续增持黄金。国际货币基金组织(IMF)近日公布的数据显示，美元在全球外汇储备中占比跌破60%，创数十年新低。 •另一方面，美国二战以来通过较高的军费开支，给盟友提供了军事保护，深度参与地区全球各地地缘政治，这构成了美元霸权的另外一个支柱。美国对待乌克兰的态度使得欧洲重新开始武装自己，同时显示出美国对全球掌控能力的下降。对委内瑞拉开启军事行动后，美国开始觊觎格陵兰，北约内部矛盾徒然升级，将加速全球去美元化进程。 美元信仰动摇，美元美债开始具备风险资产特征 •2025年一季度，美股在加征关税阴影的笼罩下录得近年来罕见的下跌幅度，但美元并未体现其避险属性，美元指数同期反而出现10%的下跌。 •进入2025年4月后，在特朗普政府对全球加征对等关税后，一直被视为全球资金安全避风港的美债市场突现买盘的枯竭，长端美债利率一度升至近5%。美国市场罕见地出现了股债汇三杀的局面，而后这一现象屡次出现。一直被视为避险资产的美元和美债开始具备风险资产特征，与美股同涨同跌。黄金和白银的避险属性开始显现，在美国股债汇三杀的时候，黄金加速上行，创出3500美元/盎司的当时历史新高。 •自此之后，美国市场股债汇三杀的局面在2025年屡屡上演。2026年1月，随着丹麦宣布要抛售美债，以及美国为了格陵兰岛对欧洲8国加征关税，美欧之间的“资本战争”一触即发，美国市场再度出现股债汇三杀，黄金价格再度创历史新高，突破5000美元/盎司。美元美债的避险资产属性遭到进一步削弱。 •日本新一任政府延续货币和财政的宽松刺激政策，使得日本债市和日元汇率进一步承压，日元和日债的避险属性遭到削弱。2026年1月日本政坛再度飞出“黑天鹅”，日债遭到猛烈抛售，日本长端利率再度创历史新高，市场终极避险情绪回归 •黄金和白银作为终极避险资产，在美债日债信用持续下降，美元日元避险属性减弱的未来数年内，价格将持续获得上行驱动。 全球央行外储中黄金占比时隔30年再度超过美债 •美国国债总额于2025年10月份首次突破38万亿美元，从37万亿增加到38万亿只用了约两个月，创下历史最快增速。2026年美债将迎来发行大年，预计新增规模超过2.1万亿美元，美债总规模将历史首次突破40万亿美元。当前美债每个月仅付息就超过千亿美元，年付息成本超过美国国防开支。本就薄如蝉翼的美债信用在特朗普第二任期开始后进一步被削弱。美债长端利率2025年开始出现不受控制的上行，除了反应未来通胀预期与美国经济增长外，更多的是对潜在偿债风险的补偿。 •美债规模不受控制的扩张，使得全球避险资金部分从美债分流至黄金白银以及加密货币等资产，成为本轮贵金属牛市的最为深层的逻辑。从2022年开始，全球央行连续3年购金量超过1000吨，约为之前10年年均购金量的两倍。中国央行持续减持美债，持有量已降至7000亿美元附近，为2009年以来最低，较峰值时万亿规模以上的持有量有明显下降，而对黄金进行持续买入。2025年三季度根据欧洲央行的估计，当前全球各国央行共持有黄金3.6万吨，总价值超过4.5万亿美元，时隔约30年后持有量再度超过美债规模（约3.5万亿美元）。 •截止2025年外国持有者持有美债的规模超20万亿美元，即便未来只有1%的资金转投黄金，根据当前黄金市场的可流通量估算，预计将使国际黄金价格突破6000美元/盎司。2026年资金从美债市场撤出转向金银的趋势预计进一步加强。 贵金属货币属性开始回归 •全球债务的高企以及美元信仰的动摇，使得金银成为对冲信