方正中期期货锌期货与期权2026年3月报告

锌期货期权2026年3月报告锌期货期权2026年3月报告 锌：供需错配累库内弱外强延续 有色贵金属与新能源团队杨莉娜Z00026182025年3月7日 目录 锌供应情况分析 •宏观：地缘扰动，伊朗地缘升温，油价上涨成本及物流受阻，有色金属受间接影响存在，但取决于地缘形势及物流影响的时间长度；AI与科技对经济影响的反思重构，令相关链波动有所降温；板块轮动，有色贵金属转震荡；我国两会召开及十五五规划，仍提振有色金属长期需求。•供应端：锌精矿供给季节性偏紧，而海外重要矿商有几家下调2026年度指引，海外矿端增产前景弱化，国内锌精矿供应3月供应趋恢复增长，加工费或有止跌回升，进口矿TC偏低料延续。此外，海外矿端有扰动，伊朗局势可能对锌矿、锌锭供应带来些许扰动。伦锌低库存，外盘偏强。国内精炼锌春节前后供需两淡，阶段累库存明显。•需求端：从锌下游需求来看，2026年地产端企稳修复，制造业料将以高端制造，AI发展为主，国内实施更加积极财政政策，后续电力相关基建仍对锌需求有所提振。从进出口来看，2025年出口端表现较好，2026年预计锌需求增量空间仍以海外市场为主，预计镀锌部分领域内需以及出口需求依旧保持较好表现。•库存端：伦锌低库存，外盘偏强。国内精炼锌春节前后供需两淡，阶段累库存明显。LME 0-3价差处于微贴水状态，LME锌价偏强对国内有提振，仍可能通过出口窗口打开，实现国内外库存部分平衡。不过海外低库存仍缺乏显著的回升空间。•展望：2026年3月，春节前后的供需错配震荡格局，节后供需修复，海外低库存及地缘影响仍可能带来出口窗口打开机会，市场运行区间预计主要会在24000-25000元/吨，阶段调整充分后仍可考虑逢低偏多，或期权做多波动率策略，或考虑跨市场套利，买伦锌空沪锌。 全球宏观与锌市 锌价长期走势 美元阶段反弹 一、美联储降息预期波动。美国通胀压力仍存，就业边际增速放缓，美联储会议纪要显降息分歧，市场预计美联储降息可能在6月甚至偏后有限显现 二、地缘扰动显著增加。委内瑞拉、伊朗地缘等形势波动，美国军事干预增加，美元阶段转强。 制造业缓修复对基本金属有支持 锌价与全球制造业景气度高度相关。美联储降息预期波动，制造业数据渐有修复波动回升，对有色金属有所支持。有色金属板块2月多延续1月末回落之后形成的震荡调整。从强预期回归弱现实。 美国滞胀预期有所回升 美国就业市场数据边际增长，但伴随较多的前值修正，但增长放缓倾向仍可能显现。美国关税形势仍存不确定性。虽然美国法院裁定关税不合法，但补充关税及其它关税加征的不确定性出现增加。地缘形势令原油价格大幅波动，美国滞胀风险有所回升。 国内政策利好 我国2026年将实施更加积极的财政与适度宽松的货币政策。我国将推进“十五五”规划109项重大工程和项目，开展一批扩大有效投资的行动。比如，将推进“六张网”和其他重点领域建设， “六张网”就是水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网，其他重点领域包括综合立体交通设施，消费、物流、低空、“人工智能+”、教育医疗等基础设施和公共服务设施，今年初步估算，这些方面的投资将超过7万亿元。 锌供应情况分析 海外锌矿产量分布 矿山产出料逐渐变化 •2025年，全球锌矿供应在连续三年减产之后转向回升，2026年，矿端增量空间依然存在，海外增长可能放缓，我国增长可能显现。2025年全球矿山锌产 • 2025年矿端供应改善明显。量增长了5.4%，这得益于澳大利亚、中国、印度、伊朗、秘鲁、南非和刚果民主共和国等地区的产量增加，其中Kipushi矿于2024年中期开始运营。2026年，矿产增长预期仍存，Gamsberg二期、Kipushi、我国火烧云项目扩产等可能带来增量，不过老矿品位下滑，也可能带来减量，年初预计可能带来约40万吨增量。不过，不断创新高的铜/锌比价，引导部分矿端向铜方向继续倾斜，可能带来矿端增量不及预期调整变化，需要后续通过矿价变化及矿端利润来逐步印证和修正预期。•据ILZSG数据，2025年全球锌矿市场供应1258.6万吨， 较2024年增加64.1万吨。符合且略超此前我们年增60万吨的预期。 海外锌矿产量及指引变化 2026年，预计全球矿山仍有增量，但明显放缓，从目前已公布产量指引的矿企来看，跟随矿企26年产量指引调减不少，锌矿贡献主力Teck及Gelncore调降明显，而Antamina，也显现减量。海外矿山偏铜弱锌倾向，以及矿山品种下降问题均带来影响。后续2026年增量40万吨预期的实现程度，或有调整。 国内增产潜力存在 •2025全年国内矿山利润加持下，多数矿山恢复正常生产，叠加新增产能稳步释放，预计全年锌精矿产量同比增加7万吨左右，主要增量集中在西北、华北、华中地区，低于年初预计水准。•2026年，国内矿端增量主要还是需要看火烧云项目增产扩产，可能带来10-20万吨供应增量，此外猪拱塘项目若试车成功顺利投产，也可能带来5-8万吨增量。 锌精矿产量季节下滑矿企利润回升 据SMM数据，国内锌精矿产量同比接近五年均值附近，2月依然偏低，预计3月将会有所回升。锌精矿2026年2月，季节性减产加工费用回落逐渐放缓企稳，矿企利润再度出现显著回升，一度达到8164元/吨，此后有所回落仍在8000元/吨附近。 锌精矿进口量显著增长 据海关数据，2025年1-12月，锌精矿进口量累计达到5325542.08吨，同比30.62%。 全球精炼锌2025年修复滞后中国以外下滑 2025年预计精炼锌产量有一定修复回升。2025年12月产量1197.68千吨，同比2.76%，锌锭产量修复。2025年全球精炼锌产量增长了2.1%，得益于中国的产量增长6.1%，而中国以外地区的产量下降了1.6%。巴西、哈萨克斯坦、墨西哥和日本的产量有所下降，Toho Zinc公司旗下的Annaka冶炼厂关闭以及韩国的Seokpo工厂暂时停产。 进口与国产加工费走势分化 据上海有色网数据，2026年3月，国产月度加工费趋稳回升，自2026年1月的1400元/吨回升至2月的1500元/吨，进口矿TC周度加工费在2月末下降至23.75美元/干吨，2025年高点一度在120美元附近。2025年长单加工费降至历史低位80元/干吨，对海外锌锭供应产生偏空影响。2026年长单预计有所回升但幅度料较为有限，加工费不佳仍可能限制海外锌冶炼增量释放。据悉，3月上旬，市场传出加拿大矿业公司泰克资源和韩国锌业公司2026年进口锌精矿成交基准加工费为85美元/干吨，较2025年的80美元/干吨略有反弹，但在银和锗的价格飙升后提高这两种金属的收费。 精炼锌企业不考虑副产品生产利润亏损 由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度有所增加。根据SMM统计数据，随着加工费回落，2月精炼锌企业生产利润偏弱波动，最高亏损仍在2146元/吨附近，但仍在亏损范围内波动。锌企副产品收益形成较大弥补。从长单签订情况来看，2026年长单价格普遍同比增加10~40元/吨不等，主因一方面2025年全年仓库自提成交价是SMM均价升水50元/吨左右，年度利润较好；另一方面2026年锌锭出口仍有一定机会，部分冶炼厂留有一定敞口，整体签订价格上涨。 精炼锌产量趋于回升 2025年，随着生产利润修复精炼锌供应趋于改善，随着利润修复，国内产量显著增加。而且，火烧云及云铜均有新产能投产运行，也将继续带来供应的增长。从分月情况来看，利润转弱，产量年末年初明显走弱，1月继续保持低迷，2月开工季节性回落，产量下降，2026年以来产量位于近年偏高水平且高于五年均值。3月料将明显回升。 精炼锌进出口量：2025年累计进口304051.10吨，同比-31.78%。2025年累计出口：94204.43吨，同比459.90% 2026年，间歇性出口窗口开启可能性仍存，因国内供应改善，而海外供应不确定性较多，扰动明显，伊朗地缘带来的扰动，仍可能带来出口窗口开启机会。 锌需求情况分析 锌锭表观与实际消费情况 表观消费规模2025年多数时间高于五年均值，并略高于实际消费情况，说明精炼锌供应相对偏紧虽延续，但有改善的事实。尤其是下半年以来表观偏强，显现供应改善速度明显，且好于实际消费，但年末出现相反变化，显著供应收缩阶段较为明显。 镀锌企业开工率偏弱运行 从锌下游三大需求来看，2026年预计稳定或小有改善。但地产回升仍偏缓，电力基建有所提振，但总体需求增长空间相对有限。我国镀锌企业仍有产能释放预期，国内需求增长放缓，而出口需求仍存发展可能。 锌压铸企业开工分化 压铸锌合金企业上半年开工率好于前两年，高于五年均值，但下半年转弱。压铸锌合金大小厂表现两级分化，订单更集中于大厂。原料库存显著改善。 氧化锌行业开工持稳偏弱 2025年上半年氧化锌一度接近五年均值，但5-6月走弱较为明显，7-8月表现平平，9月微改善，10-12月持续转淡。原料库存高于五年均值，并超过去年。 锌库存变化分析 国内外交易所库存处于较低位 2024年以来海外交易所锌库存继续走高，但国内交易所锌库存水平自7月份以来持续回落。2025年以来全球锌库存冲高回落。截至2026年1月末，LME锌库存95375吨，较去年-68225吨，变化-41.70%；上期所锌期货库存126052吨，较去年46661吨，变化幅度58.77%。海外库存2025年由高下降，从历史周期来看，总体库存水平偏低，而国内也处于历史库存较低位。 社会库存水平高于往年同期 截至2026年1月，随着需求转淡，社库自低位回升，且从季节性库存来看，现货库存改善明显，且在季节性下降时点处于近年来偏高水平，显现供增需弱态势。 锌供需平衡 全球精炼锌供需平衡 2025年，随着矿端供应改善预期全球精炼锌供应也会趋于回升，全球料会趋向小幅过剩。ILZSG预测：2025年全球精炼锌供应增速2.7%，中国供应增速6.2%，中国以外地区供应增速-0.6%。2026年全球精炼锌供应增速2.4%，中国供应增速2.2%，中国以外地区供应增速2.6%。2025年全球锌需求增速1.1%，中国需求增速1.3%，中国以外地区需求增速0.9%。2026年全球需求增速1.0%，中国需求增速0.1%，中国以外地区需求增速2%。预计2025年全球供需小幅过剩9万吨，而2026年将过剩扩大至29万吨。 我国精炼锌供需平衡 2025年锌精矿国内外供应改善明显，精炼锌方面转为小幅过剩。矿端进口改善对国内生产增长带来提振，2025年下半年增长兑现一度明显，但年末因矿端转强再度转弱，由于海外精炼锌供应显著滞后于矿端，甚至引发期货去库，海外强势并带来我国出口窗口打开。2026年，国内生产料会有进一步生产增长空间，出口也可能会有间歇性机会再度出现，总体来看，国内2026年料维持过剩格局，出口变化将对供需平衡产生较多影响。 锌技术分析 锌价阶段调整整理偏强波动 2025年第四季度以来，锌进入上涨通道，上行趋势明显，进入2026年1月进入涨加速，月末收长上影线，阶段较强调整压力出现，但突破去年高点的位置以后再上档压力位已扩展至27000元上方，2月整体在短期跌破24000元后即收复，保持24000-25000之间的区间震荡走势，偏强整理反复暂可能延续，若守于24000元上方总体仍将维持偏强反复走势。 套利分析 内外盘套利与跨品种套利 •锌沪伦比表现与人民币兑美元的走势高度相关，人民币兑美元波动有所走强，锌沪伦比也呈现波动走弱。锌进口窗口2025年以来在局部时间点进口窗口打开，市场流通的进口资源有流入，而国内供应增长较明显，而海外略弱，令进口窗口打开机会进一步减少，阶段跨市反套机会仍存，出口窗口预计仍有可能打开，沪伦比偏弱波动。•铜锌比2025年末持续创新高后，2026年则在4附近波动反复，铜锌在矿端改善上的差异，令铜相对锌的强势进一步明显，随着有色金 属市场整体进入整理期，比价料延续偏高位反复，暂难有明显单边波动，除非铜或锌基本面单一方面，出现明显变化。 锌期