贵金属专题：节后金银为何再次狂飙？

春节过后，贵金属市场迎来开门红，金银涨幅明显。截止2月25日收盘，沪金主力合约周度涨幅3.69%，沪银主力合约周度涨幅16.41%。我们认为有以下几点原因：首先数据方面，美国1月CPI意外放缓，降息预期升温；另外，美国四季度GDP增速明显放缓；PMI方面，2月20日，美国2月标普全球制造业PMI初值为51.2，低于预期的52.6和前值52.4。整体来看，相对疲软的经济数据有利于后续美联储的降息操作，有利于贵金属的上涨。其次，美伊局势持续紧张，贵金属作为风险对冲与价值锚定工具的战略地位持续强化。最后，关税风波再起，特朗普政府关税政策的反复无常也为贵金属提供较强的避险支撑。白银受益于工业需求加之整体市场规模小于黄金，故整体涨幅较大。后市来看，当前金银波动率相比节前已显著下降，右侧配置性价比凸显，策略方面建议逢低做多为主。 1、经济数据疲软，降息预期仍在 春节假期期间，外盘贵金属震荡上行。数据方面，美国1月CPI意外放缓，降息预期升温：2月13日，美国公布的1月CPI同比回落至2.4%，低于预期的2.5%和前值2.7%，创2025年5月以来新低；核心CPI同比降至2.5%，创2021年以来最低水平。另外，美国四季度GDP增速明显放缓：2月20日，美国2025年四季度GDP初值经通胀调整后折年率增长1.4%，显著低于前一季度的4.4%，不及市场预期值2.8%。PMI方面，2月20日，美国2月标普全球制造业PMI初值为51.2，低于预期的52.6和前值52.4；服务业PMI初值为52.3，低于前值52.7，不及预期值53。整体来看，相对疲软的经济数据有利于后续美联储的降息操作，有利于后续贵金属的上涨。 2、美伊局势紧张，关税扰动频繁 首先美伊局势方面，2月23日，伊朗外交部发言人表示，任何对伊朗的攻击都将被视作侵略行为，发起方将承担相应后果。伊朗武装部队正保持高度警惕，伊方在推进外交谈判的同时，密切关注地区事态发展。与此同时，美国正在中东地区展开数十年来规模最大的军事部署之一；2月23日，美军现役吨位最大的核动力航母“杰拉尔德·R·福特”号抵达希腊克里特岛苏达湾。白宫此前已下令向中东地区增派第二艘航空母舰。“福特”号航母及其护航舰艇从加勒比海地区调派前往中东，将加入部署在波斯湾的“亚伯拉罕·林肯”号航母打击群。特朗普也表态考虑将哈梅内伊及其子列为打击目标。与此同时，美伊谈判走向存极高不确定性，冲突爆发概率上升，推升市场避险情绪。2月24日，伊朗方面发布消息称，伊朗伊斯兰革命卫队地面部队在该国南部沿海地区举行军事演习。据悉，本次演习旨在“针对现有威胁演练最新战术，维护南部沿海地区及相关岛屿的安全”。从目前情况来看，美伊正处于外交谈判与军事威慑并行的关键临界点，多重制约因素决定全面战争并非最可能的走向。美伊局势虽处于1979年以来最危险的临界点，但全面爆发战争的概率极低。双方更大概率通过“以战逼谈”的博弈实现各自诉求。 其次，当地时间2月20日，美国最高法院作出判决：以6:3的多数意见，裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的一揽子全球关税缺乏法律依据，大部分关税自始无权征收、应属无效。随后，在白宫举行的新闻发布会上，美国总统特朗普迅速改引美国《1974年贸易法》第122条，宣布2月24日起对全球商品加征10%关税，为期150天。2月21日，特朗普又继而表示会将关税税率提至15%，计划后续公布新的关税举措。特朗普政府关税政策的反复无常也为贵金属提供较强的避险支撑。 图3：美国不同群体对特朗普关税的态度：大多数群体对特朗普关税不满 3、央行购金强劲，白银库存去化 2025年全球央行购金需求依然保持坚挺。2025年第四季度，全球央行净购金量大幅上升，较上季度环比增长6%至230吨；2025年全年央行购金总量为863吨，与此前连续三年均超过1000吨的水平相比相对较低但在近10年来看依旧处于较高水平。四季度全球央行的强劲表现推动2025年全年央行购金总量达到可观的863吨。虽然这一水平低于近三年均超过1000吨的历史性高位，但仍显著高于2010-2021年间的年均水平，即473吨。2025年全球央行的强劲购金表现，尤其是新兴市场央行的活跃购金行为，有力地支撑了金价走强。 波兰国家银行连续第二年成为全球最大官方黄金买家，四季度(购金35吨)和全年购金量均居首位。2025年该行再增持102吨黄金，黄金储备增至550吨，黄金占其总外汇储备的比重已升至28%，接近其10月份宣布的将黄金配置从20%上调至30%的目标水平。尽管如此，波兰央行行长于2026年1月表示，出于国家安全原因考虑，计划进一步将黄金储备提高至700吨。中国方面，数据显示，1月末黄金储备报7419万盎司，环比增加4万盎司。这是央行继2024年11月重启增持后，连续第15个月增持黄金。 图4：在金价屡创历史新高的背景之下，2025年央行购金需求仍保持韧性 2025年，全球黄金ETF持仓量飙升至4025吨的历史高点。以美元计，全年流入金额亦创下890亿美元的历史纪录。2025年全球黄金ETF年度需求增量的逾半数来自北美基金(+446吨，约510亿美元)。除地缘政治风险因素外，对人工智能驱动下潜在股市泡沫的担忧及股市波动，也进一步提振了该地区的黄金ETF投资需求。亚洲黄金ETF基金持仓增幅位居全球第二(+215吨，约250亿美元)，该地区投资者群体持续扩容。中国上市基金持仓量全年实现翻倍以上增长(+133吨)，印度基金(+38吨)则以连续8个月的净流入收官。同样，日本投资者也为全球黄金ETF的流入做出了可观的贡献。四季度的金价表现既是推动黄金ETF买入的原因，也是其带来的结果:投资者被持续上涨的金价吸引，而后续资金流入则进一步推高金价。地缘政治与地缘经济波动也是四季度避险投资的核心驱动因素，全球紧张局势加剧及多国市场降息预期共同为黄金投资需求提供支撑。 图6：避险资金流入推动全球黄金ETF需求创下历史第二高年度水平 白银方面，库存持续去化导致挤仓风险骤增。截至2026年2月24日，COMEX注册（可交割）白银库存已暴跌至极低水平，仅为8819万盎司。这较本月早些时候的约1.13亿盎司大幅下降。总库存已从2025年10月的约5.32亿盎司骤降至目前的约3.66亿盎司，短短几个月内下降了31%。一方面，中国的出口管制限制了供应：中国生产和精炼的白银占全球总产量的60%至70%，自2026年1月1日起实施严格的出口限制，将白银视为与稀土类似的战略资源。这项政策将大量精炼白银留在中国境内，以供应其占主导地位的太阳能、电动汽车和电子产业。同时上海白银价格较COMEX价格溢价超过10美元，通过套利将实物白银拉向亚洲，并严重限制了流入西方交易所的白银数量。另外，全球白银已连续5年出现供应缺口，世界白银协会预计2026年白银缺口为6700万盎司，为连续第六年出现供应短缺，加之银矿多为伴生矿，开采周期较长，加之品位下降，白银难以在短期补充缺口，结构性矛盾将长期支撑白银价格稳中向好。 数据来源：同花顺、东吴期货研究所 4、后市展望：上行趋势无虞 长期来看，贵金属核心驱动并未发生显著变化：去美元化进程仍在持续，央行购金步履未停，财政货币化未见收敛。这些都支撑着贵金属的长期上行趋势。短期来看，近期伊朗地缘扰动和关税风波支撑金银价格震荡走强。白银受益于工业需求加之整体市场规模小于黄金，故整体涨幅较大。后续重点关注美伊局势变化及本周美国的就业和PPI数据。后市来看，当前金银波动率相比节前已显著下降，右侧配置性价比凸显，策略方面建议逢低做多为主。 期货投资咨询业务批准文号：证监许可[2011]1446号分析师及投资咨询编号：曹可安（Z0023621） 免责声明： 本报告由东吴期货制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。期市有风险，投资需谨慎。 www.dwfutures.com