特宝生物跟踪报告基石品种稳增长，新品放量添动能

特宝生物(688278)[Table_Industry]医药/必需消费 本报告导读： 2025年，派格宾乙肝治愈适应症获批，益佩生新获批并纳入医保，未来几年收入增长动能充足。 投资要点： 业绩维持高增长，新单品即将放量。特宝生物是一家不断成长的蛋白药物开发创新企业，依托独家Y型PEG修饰技术打造了三款已上市重组蛋白药物。2025年 ，公 司实 现营 业收 入36. 96亿 元（+31.18%），归母净利润10.38亿元（+26.56%），核心单品派格宾稳居乙肝治疗基石地位，乙肝治愈新适应症获批进一步巩固优势，随着第二大单品长效生长激素的放量，公司有望维持高增长。 以派格宾为基石，全面布局乙肝治疗。派格宾是国内唯一获批的长效干扰素，于2016年获批上市，2025年进一步获批乙肝治愈适应症。III期研究结果表明，派格宾联用富马酸替诺福韦二吡呋酯（TDF）治疗144周后可达到33.9%的HBsAg清除率，停药24周后依然保持31.4%的清除率，远优于TDF单药，我们认为新适应症的获批有望进一步提升月均新患数量。未来，乙肝临床治愈将趋于由不同机制药物与干扰素、NAs进行更具体的优化和联合，进一步夯实长效干扰素的基石地位。同时，公司也携手Aligos开发针对HBV的ASO药物，完善下一代乙肝药物的布局。 生长激素进入长效时代，益佩生有望成为重要竞争者。益佩生是国内第二个获批上市的长效生长激素，通过剂量优化、修饰位点等构建差异化竞争力，显著提升细胞学活性，通过更好的药物暴露与半衰期，显著降低药物剂量。在服务竞争方面，益佩生配套的智能电子注射笔（愈适达），提升使用便利性。2025年医保谈判后，益佩生年治疗费用大幅下降，在长效生长激素替代短效的行业趋势下，有望快速放量成为公司第二增长曲线。风险提示。研发创新不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，税收 优惠政策变化的风险。 派格宾临床认可度提升，益佩生即将贡献增量2025.09.15看好明年供需变化带来的业绩加速机会2024.12.20三季度业绩增长稳健，派格宾持续放量2024.10.25中报增长稳健，股权激励彰显管理层信心2024.09.03与Aligos共同开发乙肝新药，探索合作新模式2024.07.25 目录 1.业绩维持高增长，新单品即将放量...................................................42.以派格宾为基石，全面布局乙肝治疗................................................72.1.派格宾是我国乙肝治疗的基石药物..............................................72.2.新机制药物通过联用干扰素达到更好的疗效................................83.生长激素进入长效时代，益佩生有望成为重要竞争者......................114.盈利预测........................................................................................165.风险提示........................................................................................16 1.业绩维持高增长，新单品即将放量 特宝生物是一家不断成长的蛋白药物开发创新企业。特宝生物以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于成为以细胞因子药物为基础的 系统性免疫解决方案的引领者，为肝病、肿瘤、代谢性相关疾病等治疗领域提供更优解决方案。公司起家于重组蛋白技术，2005年，公司从键凯科技引入Y型PEG活性修饰剂的全球独家许可，将此技术运用于多款长效重组蛋白药物的开发。截至目前，公司共有三款长效重组蛋白药物上市，分别为聚乙二醇干扰素α-2b注射液（派格宾）、拓培非格司亭注射液（珮金）和怡培生长激素注射液（益佩生）。 派格宾销售收入稳定增长，益佩生获批上市带来销售增量。根据业绩快报，2025年公司实现营业收入36.96亿元（+31.18%），归母净利润10.38亿元（+26.56%），扣非归母净利润10.67亿元（+29.09%）。随着公司产品派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除增加适应症的获批，以及乙肝临床治愈相关科学证据的不断积累，派格宾作为全球首个以乙肝临床治愈为治疗目标的药物，在慢乙肝临床治愈联合治 疗中的基石地位进一步凸显；新产品益佩生获批上市并纳入国家医保目录，凭借安全、有效、便捷的优势，产品的市场推广工作进展顺利。 派格宾是公司第一大单品，上市以来快速放量。2016-2025年，公司整体销售额从2.8亿元增长至37亿元，期间CAGR为33.2%，除去2020年受疫情影响有所降速外，均保持高速增长。公司过去的增长主要由派格宾带动，该产品的销售额由2016年的0.72亿元增长至2024年的24.47亿元，期间CAGR为55.27%，2024年的收入占比仍在85%以上。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 规模效应显现，净利率显著提升。公司毛利率维持在90%左右，2023年公司毛利率提升至93.33%，主要由于公司和键凯科技的PEG协议到期，派格宾减少了专利权使用费的支出（计入主营业务成本）。此外，公司的销售费用率大幅下降，2017年公司的销售费用率为62.95%，至2024年下降至39.52%，这使得公司的利润率快速提升。虽然2025年公司新产品益佩生上市初期团队拓展和市场拓展使得销售费用有所增加（2025年前三季度销售费用为10.09亿元，同比增长29.72%），但在公司收入仍实现高速增长的情况下，2025年的净利润率基本维持稳定。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 销售上侧重学术推广，提高医生对药物的认知。公司采用自营和授权商业化推广，直销和经销相结合的模式，选择优质的全国型和区域型主流医药流通企业（如国药集团、华润医药等），按其配送区域可及性向医院配送相关药品，保障药品配送质量和应收账款回收。公司依托产品的差异化优势，组建专业团队加强学术品牌建设。通过向客户介绍药品的药理、适应症、使用方法、安全性及最新临床研究成果，增强客户对产品的了解和信心，同时探索不同领域的治疗方案，推动诊疗规范化，为提升产品的市场渗透率及未来增长奠定基础。截至2024年底，公司共有销售人员1188人，占比为49%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 立足于深厚的研发积淀，持续加大研发投入。2024年公司的研发投入为3.42亿元，同比增长22.34%。围绕重组蛋白质及其长效修饰药物的创新研发，公司已经形成药物筛选及优化、蛋白质药物生产、聚乙二醇重组蛋白质修饰等核心平台技术，构建了从药物发现、优化及药学研究、临床前研究、临床研究到生产及营销的产业化全链条创新能力。与此同时，公司高度重视知识产权保护，积极进行专利布局，在重大疾病防治及免疫相关细胞因子药物研发领域，形成了具有竞争力和商业价值的自主知识产权体系。随着珮金、益佩生以及派格宾新增乙肝临床治愈适应症的获批，公司用于后期项目 的研发支出大幅减少，目前公司的研发费用主要投入在已有产品新增适应 症的探索，以及早期项目的开发。 持续通过自主创新和对外合作，稳步推进多个研究项目。自研项目方面，YPEG-EPO正开展III期临床研究相关准备工作；人干扰素α2b喷雾剂、ACT300已完成I期临床研究；AK0706、ACT500处于I期临床研究阶段；ACT100获得了药物临床试验批准；ACT50、ACT60项目正开展药学和临床前研究。对外合作方面，公司积极拓展在肝脏疾病预防和治疗领域的产品管线：2023年5月与Aligos就治疗肝炎的核酸技术签署《研究合作与开发协议》，以有偿方式从Aligos获得在中国区域对该核酸技术进行开发和商业化的独家选择权；2023年12月与康宁杰瑞签署《独占许可协议》，以有偿方式取得康宁杰瑞授权产品在非酒精性脂肪肝领域的独占许可权利， 并于2024年7月选定KN069作为第一授权产品；2024年9月与藤济医药签署《技术许可与开发合作协议》，有偿获得藤济医药NM6606及相关知识产权，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品；此外，2025年2月公司公告，全资子公司伯赛基因收购九天开曼及其下属公司的资产（不包含其下属公司SkylineTherapeutics (US) Inc.及其已取得的资产或权利），获得了AAV基因治疗技术平台和管线产品。 数据来源：特宝生物2025年半年报注：派格宾新增乙肝临床治愈适应症的上市申请已于2025年10月获得批准 2.以派格宾为基石，全面布局乙肝治疗 2.1.派格宾是我国乙肝治疗的基石药物 派格宾是我国乙肝治疗指南推荐的基石药物。我国是乙肝大国，拥有8600万 存 量 患 者 和 每 年100万 的 新 发 患 者 ， 疾 病 负 担 大 。 功 能 性 治 愈（HBsAg<0.05 IU/ml，HBV<10 IU/ml）是慢性乙肝治疗的目标，2025年出版的《中国慢性乙肝功能性治愈指南》中已经将长效干扰素序贯或联用抗病毒药物（NAs）的治疗方式作为针对HBsAg<1500 IU/ml优选人群和优势人群的核心推荐。派格宾作为我国唯一在售的长效干扰素药物，是我国实质上的乙肝治疗的基石药物。 派格宾乙肝治愈适应症于2025年获批，我国乙肝治疗进入新时代。前述指南的修改基于特宝生物就派格宾进行的一系列IST和IIT研究： IIT研究上：1）珠峰项目自2018年启动以来初步验证了长效干扰素序贯或联用NA对于优势人群的乙肝治愈的效果，HBsAg清除率超过30%；2）其他项目例如星光计划、破冰项目、未名项目、启航项目等继续拓展了长效干扰素在路上群体、免疫耐受期的乙肝人群的疗效； 在IST研究上：1）全球首个慢乙肝临床治愈的III期临床（NCT04846491）完整数据于2024 AALSD发布：针对NA经治的优势人群，派格宾联用富马酸替诺福韦二吡呋酯（TDF）治疗144周后可达到33.9%的HBsAg清除率，停药24周后依然保持31.4%的清除率，远优于TDF单药（0.8%清除率），基于该突破性的临床研究，CDE于2025/10批准了派格宾的新适应症； 数据来源：国际肝病公众号 2）该项III期临床的长期随访结果发布于2025 APASL，验证了派格宾长期治疗的持续效果，多数患者真正实现了“治愈”：针对III期临床已经达到乙肝治愈的患者，停止治疗后随访76周时根据不同的基线治疗情况超过90%的患者均保持了乙肝治愈状态（n=79/84），特别是前线直接采用标准治疗派格宾180ug+TDF 300mg的患者100%维持了乙肝治愈转台；此外，针对III期临床接受治疗后尚未达到乙肝治愈，但HBsAg<1500ml的患者，继续接受派格宾+TDF治疗的患者，48周时有42.6%的患者达到乙肝治愈（n=20/47），验证了更长周期使用派格宾的疗效。 数据来源：雨露肝霖公众号 数据来源：雨露肝霖公众号 数据来源：雨露肝霖公众号 2.2.新机制药物通过联用干扰素达到更好的疗效 HBV ASO成为近年来首个针对乙肝治愈成功的创新药。2026年1月，GSK宣布旗下HBV ASO药物Bepirovirsen（GSK836）治疗慢性乙肝的III期临床成功，该III期临床探索了HBsAg<3000 IU/ml慢乙肝患者接受24周GSK836治疗后序贯NA单药维持治疗或停药对比NA单药治疗的疗效。该III期临床的成功证明了HBV ASO药物针对慢乙肝的成药，GSK在公开的大会上表示预计该研究可达到15-20%的临床治愈率。 HBV ASO药物