油价破百，PPI三种情景

评级及分析师信息 1988年以来共经历四轮原油快速上涨周期，每轮均对PPI产生显著拉动。2003-2008年以需求驱动为主线；2009-2011年由“宏观流动性+经济复苏+OPEC减产”三重因素拉动；2016-2018年以OPEC+减产与全球复苏为双轮驱动；2020-2022年则以俄乌冲突供应冲击叠加后疫情供需错配为主线。国内成品油定价机制在后两轮中发挥了显著缓冲作用，国内油价平均涨幅大幅低于同期布伦特原油涨幅。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn ►直接法测算：国内油价上涨对PPI的传导系数 PPI中与原油高度相关的核心子行业共五个，合计权重稳定在14-16%，以化学原料和化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工 业为主导。原油成本的传导系数沿产业链“自上而下”呈梯度衰减：上游石油天然气开采业传导系数高达93-156%；中游石油煤炭加工业与化学原料制品业维持在26-75%；下游化学纤维与橡塑制品业骤降至5-6%。加权加总后，国内油价每上涨10%，对PPI环比的直接拉动约为0.6个百分点，该系数在2016-2018年（6.0%）与2020-2022年（5.7%）两轮周期中高度一致，偏差不足0.4个百分点。 ►间接法测算：油价对PPI环比的拉动 四因子拆解模型，从间接法视角印证了直接法的测算结论，并揭示油价冲击具有显著的跨期传导特征。模型纳入原油、螺纹钢、动力煤、铜四类大宗商品对PPI环比进行拆解，拟合结果与实际值走 势较 为贴合。其中，原油当期系数为0.029，滞后一期系数为0.035，两者合计0.064。值 得 关 注 的 是 ， 滞 后 项 系 数 （0.035） 略 大 于 当 期 系 数（0.029），意味着油价冲击对PPI的影响并非在当月一次性释放，而是跨越两个月逐步传导，意味着本轮3月油价骤升对PPI的冲击，或将延续至4月。 ►三种油价情景下的PPI拉动测算 若布伦特原油3月底价格分别达90/100/120美元/桶，当期对3月PPI环比拉动分别为+0.5/+0.7/+1.2个百分点，滞后效应将额外拉动4月PPI环比+0.6/+0.8/+1.4个百分点。2026年3月或成为全年PPI同比由负 转 正 的 关 键 节 点 ， 三 种 情 境 下3月PPI同 比 分 别 对 应0.00%/+0.21%/+0.65%。全年来看，基准/中度/极端情境下PPI同比全年均值分 别 约 为+1.1%/+1.4%/+2.2%，年中峰 值 分 别 达+2.0%/+2.3%/+3.5%。需指出，上述测算基于油价3月冲击后全年维持高位的假设，若地缘局势缓和、油价快速回落，全年通胀路径将 向中性假设（均值约+0.2%）收敛。 风险提示 中东地缘政治风险升级。美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.历史复盘：四轮油价大涨周期的PPI响应......................................................................................................32.直接法测算：国内油价上涨对PPI的传导系数................................................................................................33.间接法测算：油价对PPI环比的拉动.............................................................................................................54.三种油价情景下的PPI拉动测算....................................................................................................................65.风险提示.....................................................................................................................................................7 图表目录 图1：两轮周期中原油相关分项在PPI中的权重................................................................................................................................4图2：PPI环比的四因子拆解模型............................................................................................................................................................5图3：2021年以来，国际油价对国内油价的影响...............................................................................................................................6图4：油价大涨对PPI的冲击....................................................................................................................................................................7 表1：1988年以来四轮原油快速上涨周期主要指标对比（%）.....................................................................................................3表2：两轮周期中PPI原油相关分项环比累计涨幅对比（%）......................................................................................................4表3：国内油价上涨对PPI各分项的传导系数（国内油价基准）.................................................................................................4表4：国内油价变动对PPI环比的分行业贡献度测算........................................................................................................................5 本轮国际油价急涨，导火索是中东地缘局势骤然升级。2月28日，美以对伊朗发动军事打击，伊朗随即宣布封锁霍尔木兹海峡，这条承载全球约20%海运油气的“能源咽喉”陷入事实性停航。据船舶追踪机构Vortexa数据，冲突次日过境原油油轮仅4艘，较冲突前日均24艘骤降逾八成，约300艘油轮仍滞留附近海域。受此冲击，布伦特原油期货3月2-6日上涨约28%，盘中突破94美元/桶，创2014年7月以来新高。 油价骤升对中国PPI的传导路径较为直接。作为全球最大原油进口国，油价上涨将主要通过工业品生产成本渠道向PPI传导，进而影响宏观通胀与企业盈利。本文通过直接与间接两种方法，定量评估本轮油价大涨对中国PPI的拉动幅度。 1.历史复盘：四轮油价大涨周期的PPI响应 1988年以来，共经历四轮原油快速上涨周期，每轮都对PPI产生显著拉动，但驱动因素与传导强度有所差异。2003-2008年超级周期以需求驱动为主线，亚洲经济崛起带来的增量需求，推动WT I原油累计上涨377.67%，PPI环比累计涨 幅高达28.52%，是四轮中幅度最大、持续最久（约62个月）的一次。2009-2011年则由“宏观流动性+经济复苏+OPEC减产”三重因素共同拉动，WTI原油上涨179.56%，PPI环比累计涨幅13.51%。2016-2018年以OPEC+减产机制与全球经济复苏为双轮驱动，WTI原油上涨127.12%，PPI环比累计涨幅13.58%。2020-2022年则以俄乌冲突供应冲击叠加后疫情供需错配为主线，WTI原油涨幅高达440.52%，PPI环比累计涨幅13.07%。 值得注意的是，国内成品油定价机制发挥了显著的缓冲作用。后两轮（2016年起）国内油价平均涨幅分别为78.81%和84.75%，大幅低于同期布伦特原油涨幅（136.27%和305.15%）。国内外油价的持续“背离”表明，成品油定价机制的平滑效应是测算PPI传导系数时不可忽视的重要变量。 2.直接法测算：国内油价上涨对PPI的传导系数 PPI中与原油价格高度相关的核心子行业共五个，合计权重在14-16%，且较为稳定。这五大行业涵盖从资源提取到终端深加工的完整维度，分别为石油和 天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业。其中，化学原料和化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业权重占比最高，是主导原油链PPI波动的核心权重项。 从产业链位置来看，权重最高的两大行业均属于典型的中游环节。其核心职能是将原油精炼、裂解为燃料或基础化工原料，受到国内成品油定价机制的直接影响。 该机制通过两重缓冲对PPI传导形成平滑：一是价格上限约束，当国际油价高于130美元/桶时，国内成品油价格原则上不提或少提，截断极端高价区间的传导链条；二是10个工作日一调的定价周期，配合国际原油挂靠品种的移动平均计算，短期扰动与投机性溢价被有效过滤。两重机制叠加，使中国PPI对国际油价的敏感度并非完全线性。 资料来源：WIND，华西证券研究所 我们用“该分项PPI环比累计涨幅/同周期国内油价平均涨幅”，衡量原油成本沿产业链的传导系数。从测算结果来看，各细分行业“自上而下”呈现梯度衰减特征：上游石油天然气开采业直接锚定资源端，传导系数高达93-156%；中游石油煤炭燃料加工业与化学原料制品业传导效率维持在26-75%，作为成本向下游渗透的核心过滤层，其传导强度受炼化利润空间与开工率波动的动态调节；下游化学纤维与橡塑制品业因市场竞争充分且受终端需求压制，传导系数骤降至5-6%，原油成本压力在此已被大幅稀释。 将各行业权重与对应传导系数加权加总，实证结果显示国内油价每上涨10%，对PPI环比的直接拉动约为0.6个百分点。该系数在两轮历史周期中表现出高度一致性，2016-2018年周期测算值为6.0%，2020-2022年周期为5.7%，两个周期偏差不足0.4个百分点，验证了其作为输入性通胀量化锚点的稳健性。 从 贡献结构来看，石油煤炭燃料加工业、化学原料制品业是绝对主导项。以2020-2022年周期为例，两者贡献度分别为2.62%和2.14%，合计占综合传导系数的八成以上；化学纤维与橡塑制品业合计贡献仅0.23%，影响相对微弱。 3.间接法测算：油价对PPI环比的拉动 四因子拆解模型，从间接法视角印证了直接法的测算结论，并揭示油价冲击具有显著的跨期传导特征。模型纳入原油、螺纹钢、动力煤、铜