地方债/国开债正套机制详解

地方债/国开债正套机制详解 本报告导读： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 地方债正套策略收益更为稳定且容错率更高，国开债正套策略则更考验择时精度。 投资要点： 行情分化，资金聚焦确定性2026.03.08海外“滞涨”预期下，国内债市怎么走2026.03.08短债的支撑力量：货币基金与理财子2026.03.08风偏回落、流动性收缩，重视低估值防御2026.03.07交易盘发力放缓2026.03.03 整体来看，地方债/国开债正套策略的收益可以拆解为三部分：①持有期净息差（票息-资金）：不仅能为组合提供稳定的现金流，还能在一定程度上抵消期货对冲端可能产生的基差损耗或短期波动风险。②利差变动：该策略的损益直接挂钩于利差变动，当地方债/国开债表现强于国债，两者利差压缩时，策略将获得额外的资本利得。③基差收益：若剔除地方债/国开债相对国债的利差变动因素，该策略的底层逻辑与传统国债正套无异，在期货价格相对现券偏贵（IRR较高）建仓时，策略通过可以获得期现价差修复带来的收益。 基于上述对收益来源的深度拆解不难发现，地方债/国开债正套策略机会的捕捉需要同时满足以下两个核心条件：首先，IRR相较于资金成本需具备优势，从而构筑策略的安全垫。其次，地方债/国开债利差需处于历史较高分位数水平，从而确立策略的风险收益比。 通过30年期地方债与10年期国开债正套策略历史回测我们可以看到，从整体胜率与收益厚度来看，超长地方债正套策略优于10年国开债正套策略，且容错率更高，而10Y国开正套策略则更考验择时能力。这种差异主要源于两方面因素：其一，地方债本身具备比国开债更高的绝对票息；其二，TL合约IRR相较资金利率优势往往更大，为策略构筑了更宽的护城河，这使得该策略在短期可能出现回撤，但只要拉长持有期至30天，其高额票息与深贴水修复较容易熨平市场波动，进而录得稳健的正收益。相比之下，T合约作为市场参与机构较为丰富品种，其定价更为充分，很难出现如此高额的超额利差，导致国开债策略在扣除资金成本后的净收益空间被大幅压缩，单纯拉长持有期并不构成盈利的保证，反而可能由于资金成本的增加而放大损失，其对于择时精度要求更高。 回到当下，目前10Y国开债与30Y地方债利差均处于偏高水平，存在修复空间，其中地方债正套策略博弈性价比更高。虽然TL合约的静态IRR优势尚不突出，但鉴于超长端基差的盘中波动较高，我们认为该品种存在一定的博弈机会，投资者可关注盘中IRR走高的时点，及时捕捉入场窗口。而10Y国开债正套策略方面，考虑到当前T合约的IRR相较资金利率优势并不突出，且该策略对择时精度要求较高，因此我们更建议采取右侧交易、快进快出的思路，等待市场出现明确的结构性行情信号后再行介入。 风险提示：关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录 1.地方债/国开债正套机制详解.................................................................31.1.地方债/国开债的正套策略有何优势？.............................................31.2.地方债/国开债正套策略的收益来源.................................................31.3.如何判断套利机会？潜在收益空间..................................................42.国债期货策略展望................................................................................52.1.机构行为因子：多空分歧仍在.........................................................52.2.IRR策略：T合约或存在一定正套空间............................................62.3.基差策略：债市方向尚未选择，基差策略仍需等待.........................62.4.跨期策略：跨期策略交易摩擦较大..................................................72.5.曲线策略：做陡曲线策略安全性较强..............................................73.风险提示..............................................................................................8 1.地方债/国开债正套机制详解 1.1.地方债/国开债的正套策略有何优势？ 过去一周（3月2日至3月6日），重要会议召开叠加海外地缘政治冲突延续，市场情绪整体谨慎，债市波动率明显下降。实际上，2025年以来债市已经多次陷入窄幅震荡的僵持格局，在这一低波动的市场环境下，单纯依赖方向性择时获取收益的难度显著增加，且潜在的资本利得空间十分有限。在此背景下，投资者对于国债期货工具的运用日益深化，试图通过衍生品寻找新的收益增长点。 然而，传统的国债期现套利（例如IRR策略等）虽然风险敞口较低，但其收益空间较容易被市场挖掘并定价，难以充分满足资金对于超额收益的渴求。因此，机构投资者的策略边界开始不断拓展，从单纯的国债期现套利逐步延伸至地方债/国开债+国债期货的跨品种策略。相比于传统的国债正套，地方债/国开债正套策略通过承担一定的品种利差风险和流动性风险，换取了更厚的安全垫，具体而言： ①票息增强：地方债和国开债的收益率通常高于同期限国债。通过做空国债期货剥离掉系统性利率风险后，往往可以保留比国债正套更丰厚的持有期净息差。 ②利差博弈：该策略实质上做窄地方债/国开债-国债的利差。在资本利得预期有限或市场情绪偏谨慎的背景下，投资者往往会侧重于具备利差空间的品种，挖掘结构性策略收益，而国债期货可以非常灵活的承载投资者的做空需求，参与利差修复的博弈过程。 1.2.地方债/国开债正套策略的收益来源 整体来看，地方债/国开债正套策略的收益可以拆解为三部分： ①持有期净息差（票息-资金）：地方债/国开债相较于国债的票息优势。一般而言，持有现券的票息收入扣除资金成本后的净收益是随时间线性积累的，其构成了策略安全垫，不仅能为组合提供稳定的现金流，还能在一定程度上抵消期货对冲端可能产生的基差损耗或短期波动风险。 ②利差变动：地方债/国开债-国债利差收敛。不同于传统的国债期现套利，该投资者持有的是地方债或国开债多头，而利用国债期货建立空头头寸。这就意味着策略的损益将直接挂钩于利差变动，当地方债/国开债表现强于国债，两者利差压缩时，策略将获得额外的资本利得。反之，若利差走阔，则 是策略主要的风险来源。 ③基差收益：期现价差的修复。地方债/国开债正套策略实质上可以拆解为IRR策略+跨品种利差博弈的双重结构。若剔除地方债/国开债相对国债的利差变动因素，该策略的底层逻辑与传统国债正套无异，在期货价格相对现券偏贵（IRR较高）建仓时，策略通过可以获得期现价差修复带来的收益。 1.3.如何判断套利机会？潜在收益空间 基于上述对收益来源的深度拆解，我们不难发现，地方债/国开债正套策略机会的捕捉需要同时满足以下两个核心条件： 首先，IRR相较于资金成本需具备优势，从而构筑策略的安全垫。这一条件本质上是在考察IRR策略部分的性价比。当CTD券的IRR显著高于资金利率时，意味着期货价格相对现券处于高估状态，此时构建“买现卖期”组合，其内含的基差收益本身即能覆盖融资成本甚至产生超额回报。这层安全垫越厚，正套策略抵御市场波动和利差走阔风险的韧性就越强。 其次，地方债/国开债利差需处于历史较高分位数水平，从而确立策略的风险收益比。这一条件旨在锁定现券端的相对估值优势。当该利差处于历史高位时，表明地方债/国开债相对国债更为低估，具备极高的配置性价比。此时介入，能大概率捕获利差均值回归带来的资本利得。 我们分别对30年期地方债与10年期国开债正套策略历史回测，其中考虑到超长端价格波动更大，因此设置更为严格的入场标准，即IRR-资金利率高于70bp、地方债-国债>20bp以上，而对于10Y国开正套策略，我们则设置入场标准为，IRR-资金利率高于50bp、地方债-国债>15bp以上，回测来看： 首先，从整体胜率与收益厚度来看，超长地方债正套策略优于10年国开债正套策略。这种差异主要源于两方面因素：其一，地方债本身具备比国开债更高的绝对票息，提供了更厚的静态Carry；其二，优于TL合约交投情绪相对活跃，其IRR相较资金利率优势往往更大，为策略构筑了更宽的护城河。相比之下，T合约作为市场参与机构较为丰富品种，其定价更为充分， 很难出现如此高额的超额利差，导致国开债策略在扣除资金成本后的净收益空间被大幅压缩，整体表现偏弱。 其次，从持有期来看，超长地方债正套策略容错率更高，10Y国开正套策略则更考验择时能力。对于地方债正套而言，该策略在短期可能出现回撤，但只要拉长持有期至30天，其高额票息与深贴水修复较容易熨平市场波动，进而录得稳健的正收益。而反观10Y国开债正套策略，单纯拉长持有期并不构成盈利的保证，反而可能由于资金成本的增加而放大损失，其对于择时精度要求更高。 回到当下，目前10Y国开债与30Y地方债利差均处于偏高水平，存在修复空间，其中地方债正套策略博弈性价比更高。虽然TL合约的静态IRR优势尚不突出，但鉴于超长端基差的盘中波动较高，我们认为该品种存在一定的博弈机会，投资者可关注盘中IRR走高的时点，及时捕捉入场窗口。而10Y国开债正套策略方面，考虑到当前T合约的IRR相较资金利率优势并不突出，且该策略对择时精度要求较高，因此我们更建议采取右侧交易、快进快出的思路，等待市场出现明确的结构性行情信号后再行介入。 2.国债期货策略展望 2.1.机构行为因子：多空分歧仍在 过去一周，多空因素交织，债市情绪谨慎，国债期货维持震荡格局，其中T合约多空一致性均有所提升，反应多空角力或仍在继续；TL合约多空一致性则较为分散，表明超长端博弈意愿不足。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.IRR策略：T合约或存在一定正套空间 截至3月6日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券IRR分别为1.42%、1.58%、1.43%、1.39%。过去一周债市呈现修复情绪，各合约IRR均小幅上升；当前各品种合约IRR相较于资金利率无明显优势，其中T合约IRR相对偏高，可以考虑参与正套策略博弈。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.基差策略：债市方向尚未选择，基差策略仍需等待 截至3月6日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券基差分别为0.4942元、0.0193元、0.0291元、-0.0101元。过去一周债市呈震荡格局，除TL合约外，其余合约基差整体处于常规水平，当前市场尚未完成方向选择，我们认为没有明显的套利博弈空间，建议等待更合适的介入时机，或考虑跨品种期现策略。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.4.跨期策略：跨期策略交易摩擦较大 过去一周TL2603-TL2606、T2603-T2606、TF2603-TF2606、TS2603-TS2606的价差分别变动-0.12元、-0.04元、0.10元、-0.006元。现阶段03合约与09合约流动性一般，跨期策略交易摩擦较大。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.5.曲线策略：做陡曲线策略安全性较强 过去一周，3T–TL、2TF–T、2TS–TF分别变动-0.29元、0.07元、-0.03元，