降息预期与通胀升温的博弈

评级及分析师信息 3月上旬，债市主要定价两大逻辑。一是中东地缘冲突带来的避险情绪升温，二是两会政府工作报告是否存在新的表述或增量政策。多空交织，债市定价趋于谨慎，长端利率维持横盘震荡状态，不过在宽松背景下，短端表现更为占优，利率债曲线整体走陡。此外，随着套息空间重新打开，普信债与二永债延续强势行情。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►3月中旬起，三个逻辑值得关注 一是涨价逻辑。随着3月初伊朗全面封锁霍尔木兹海峡，原油价格迎来飙升，油价的骤变，或在一定程度上加速PPI同比回正节奏。若布伦特原油3月均值分别达到90、100、120美元/桶三种情境，油价对3月国内PPI同比的拉动作用将分别为+0.5pct、+0.7pct、1.2pct，对4月数据的延缓冲击可能达到+0.6pct、+0.8pct、1.4pct，市场或提前开启防御交易。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 二是机构层面的边际变化。大型银行在二级市场对中长债配置行为经历了三个阶段：1月超买，2月缓买，3月不买。这一过程表征年初抢配渐进尾声，并且随着一级市场供给加速，大型银行逐渐回归二级市场长债卖盘角色。此外，临近季末营收结算时点，银行操作可能转向止盈，减持中长债的诉求上升。 三是央行可能“慢回笼”中长期冗余资金。近期央行开始对中长期资金投放实施“慢回笼”操作，如2月的买债规模由1000亿元重新回落至500亿元，3月3M买断式回购净回笼2000亿元，这一边际变化值得关注，关键是观察两会之后资金面的稳定性。 ►“下不动”的状态，需由降息打破 基于以上三个逻辑，在没有增量利好的状态下，长端利率可能处于“下不动”的状态。接下来，能够打破利率下界的核心变量，或是降息落地。一季度基本面数据存在偏弱的可能性，不排除数据出炉之后，降息顺势落地，4月或是关键窗口。 因而落脚至债市策略，大基调上，箱体思维可能依旧奏效。当10年国债收益率步入1.83-1.85%区间时，或进入长端利率“上不动”的状态，可考虑追加高弹性品种，拔高久期；而当10年国债收益率下至1.75-1.77%区间后，继续下行需要催化剂，可优先考虑止盈长债并且观望，用杠杆+票息策略作为过渡。 细化至3月中旬的应对方案，博弈通胀升温，兼顾降息可能。当前债市处于较为纠结的状态，涨价与降息预期并存，因而可优先考虑将组合久期摆布在中性水平，在资产摆布上，同时，考虑到通胀升温的过程中，利率曲线往往呈现平坦化的状态，现阶段可尝试更极致的哑铃策略，即“短+长/超长”的组合。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.多空交错，债市谨慎定价.......................................................................32.三月中旬起，三个逻辑值得关注.................................................................53.月初首周，理财规模季节性回升.................................................................83.1周度规模：环比增335亿元....................................................................83.2理财风险：含权类产品回撤幅度扩大............................................................94.杠杆率：银行间、交易所均转升................................................................115.利率型、信用型中长债基均拉长久期............................................................136.政府债净发行规模下降........................................................................157.风险提示...................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................4图3：油价上涨对PPI同比全年影响的推演.........................................................................................................................................5图4：2026年1-3月，大型银行在二级市场对中长债配置行为主要经历三个阶段（亿元）...............................................6图5：央行可能正在“慢回笼”中长期冗余资金.................................................................................................................................6图6：2016-2017年、2020-2022年，两轮通胀升温，收益率曲线均经历熊平过程..............................................................7图7：3月首周，理财规模如期回升，环比升335亿元至33.37万亿元....................................................................................8图8：3月回表压力通常在第二周才开始逐步显现，并于月末达到高峰.....................................................................................9图9：偏债混合类产品明显回撤，纯债类理财产品净值维稳........................................................................................................10图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................10图11：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................10图12：理财破净水平转升，全部产品破净率较上周升0.02pct至0.31%................................................................................11图13：产品业绩未达标占比也在上升，全部理财业绩不达标率较前一周上升0.3pct至25.1%......................................11图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2026年3月6日）......................................................12图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2026年3月6日）......................................................................................................13图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2026年3月6日）......................................................................................................13图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至3.43年（更新至2026年3月6日）...........14图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至2.05年（更新至2026年3月6日）...........14图19：短债基金及中短债基金久期周均值分别为0.71、1.41年（更新至2026年3月6日）......................................15图20：2021年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................18图21：2021年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................18图22：2021年以来政金债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................19 表1：地方债发行进度（亿元）.............................................................................................................................................................16表2：国债发行进度（亿元）.................................................................................................................................................................17表3：政金债发行情况（亿元）........