中烟香港：业绩表现优异，外延扩张有望加速

证券研究报告 公司研究 2026年3月8日 点评：公司全年收入稳健增长，新烟&巴西经营等承压板块H2边际复苏显著；烟叶&卷烟出口产品结构改善、销售模式优化，盈利能力提升，助力整体利润率稳步上行。分品类来看： 烟 叶 进 口 ：25H2收 入11.4亿 港 元 （ 同 比-21.5%）， 量/价 同 比 分 别-21.34%/-0.3%，毛利率为7.5%（同比+1.9pct）。我们判断H2销量波动主要受发货节奏影响、全年销量保持稳定（同比-1.0%）；全年毛利率略下滑（同比-1.9pct）主要系成本传导略滞后。根据我们测算，H2均价环比已+2.6%，26年盈利能力有望逐步修复。 李晨新消费行业分析师执业编号：S1500525060001邮箱：lichen1@cindasc.com 烟 叶出口 ：25H2收 入13.3亿 港 元 （ 同 比+15.9%），量/价 同 比 分 别-3.6%/+20.3%，毛利率7.06%（同比+2.2pct）。盈利表现靓丽主要系公司精准把握市场供需态势，加强定制服务+优化定价策略，未来盈利能力有望保持平稳向上。 卷 烟 出 口 ：25H2收 入11.1亿 港 元 （ 同 比+8.6%）， 量/价 同 比 分 别-1.1%/+9.8%，毛利率21.4%（同比+6.2pct）。自营渠道扩张&产品结构优化共助盈利能力提升。公司目前已初步构建中国雪茄国际业务统一经销平台，有税市场雪茄业务大幅增长；且26年境内关外营业模式改革，有望推动盈利能力持续创新高。 新 烟 出 口 ：25H2收 入0.5亿 港 元 （ 同 比-45.8%）， 量/价 同 比 分 别-44.8%/-1.8%，毛利率为5.3%（同比-0.2pct）。承压主要系海外政策变化叠加供应端新品迭代、设备升级，公司H2销量同比降幅逐步收窄（H1同比-65.4%）、环比表现靓丽（环比+257.6%）。我们预计未来供应端产品优化有望推动终端市场份额回暖，26年有望重返高增通道。 巴西经营业务：25H2收入6.3亿港元（同比-3.5%），量/价同比分别+14.9%/-16.0%，毛利率16.9%（同比-0.8pct）。我们判断收入同比下降主要受价格短暂承压影响，毛利率变化主要系阶段性产品结构变化、全年仍保持平稳向上（同比+1.9pct）。 盈利预测：公司提到“十五五”开局之年将以内生增长与外延拓展双轮驱动，加速全球布局。我们预计未来优质标的收并购进程有望提速；此外，公司内部产品结构持续优化、产业链定位稳步提升，盈利能力有望保持向上趋势。我们预计2026-2028年净利润分别为11.3、13.9、16.1亿港元，对应PE分别为23.6X、19.2X、16.6X。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 风险提示：全球控烟趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，原材料&汇率波动超预期。 研究团队简介 姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道，2025年12月起担任轻工行业负责人。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年以上消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖黄金珠宝、跨境电商、两轮车、宠物等赛道。 刘田田，对外经济贸易大学金融硕士。2017-2018年2年买方经验，覆盖大消费行业研究，积累了买方研究思维。2019年1月-2025年11月就职于东兴证券研究所，任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2025年12月加入信达证券研究开发中心，任纺织服装行业联席首席分析师，覆盖纺织服装全行业，擅长产业链视角研究和跟踪公司。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。