流动性跟踪：存单利率或已到阶段低位

评级及分析师信息 月初央行大幅回笼跨月投放资金，全周净回笼1.56万亿元，其中逆回购净回笼1.36万亿元，但资金面依旧呈季节性转松态势。周初资金价格连续下行，但随着连续净回笼对流动性的累积压力显现，资金利率周四拐头向上，加之周五3M买断式逆回购缩量续作，进一步推升资金价格，R001于周五回升至1.39%。不过，市场对资金面预期仍相对平稳，7天资金保持稳定，周四周五基本维持1.50%附近。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 与此同时，存单发行价格继续下探，已达到2025年1月以来最低点。据国股行最新报价，1年期存单发行利率已降至1.55-56%附近，此前近一个月基本维持在1.58%-1.60%区间。 我们倾向于认为，后续存单继续下探的空间可能不大。一方面，季末考核压力渐近，银行主动发行存单补充负债的意愿或将增强。另一方面，未来两周存单到期规模均在万亿元左右，较大的到期压力也将支撑银行的发行规模。从当前发行情况来看，存单供给格局或已出现转变信号。3月首周，存单转为净发行1334亿元，此前两周均为净偿还，且加权发行期限也有所拉长，或指向银行已在为即将到来的季末做准备。 ►展望：税期未至，资金面宽松格局不改 往后看，下周（3月9-13日）跨月已过，税期未至，且常规资金占用因素表现相对利好，资金面有望维持宽松，隔夜利率R001或将维持1.35%附近，R007或在OMO上方5-10bp之间。 具体来看，一是央行公开市场到期压力降至低位。二是政府债净缴款转负。值得注意的是，下周四（12日）拆借7天资金可完整跨税期（16-18日），预计7天资金可能会小幅波动。不过3月作为季末月，税期影响有限（历史税期平均缴款规模为1.1万亿元），对资金面冲击相对有限。且利好因素在于，下周五（13日）前后，央行可能公告6M买断式逆回购续作安排，或对冲税期带来的资金面压力。 ►公开市场：3月9-13日，逆回购到期2776亿元 9-13日，资金合计到期4276亿元。其中7天逆回购到期2776亿元，到期压力降至历史低位（去年以来单周到期中位数为9907亿元）；国库定存到期1500亿元。 ►政府债：3月9-13日，缴款规模转负 3月9-13日，政府债缴款额预计为-2021亿元，叠加1只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为-1621亿元。 ►票据市场：月末利率持续上行，大行转为净卖出 1M票据较前一周上行8bp至1.53%，3M、6M则分别下行15、13bp至1.38%、1.17%。在此期间，大行净卖出131亿元，去年3月累计净卖出48亿元。 ►同业存单：到期压力升至高位 下周（3月9-13日）存单到期9924亿元，较前一周的5830亿元大幅提升，到期压力升至历史相对高位（2025年以来存单单周到期中位数为6448亿元）。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.月初首周，资金面自发宽松...........................................................................................................................32. 3月首周，超储下降约1.8万亿元..................................................................................................................53.公开市场：3月9-13日，逆回购到期2776亿元.............................................................................................54.政府债：3月9-13日，缴款规模转负............................................................................................................75.票据市场：利率分化，大行持续净卖出..........................................................................................................86.同业存单：到期压力升至高位........................................................................................................................97.风险提示.....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）...................................................................................................3图2：月初银行体系融出意愿回升....................................................................................................................4图3：存单定价继续下探.................................................................................................................................4图4：截至3月6日，逆回购余额2776亿元，低于2月28日的16410亿元......................................................7图5：3月9-13日，政府债计划净缴款-2021亿元（前一周为2819亿元）........................................................8图6: 3月2-6日，票据利率分化，其中1M票据利率上行8bp至1.53%..............................................................9图7：3月2-5日，大行净卖出131亿元（去年同期累计净卖出48亿元）..........................................................9图8：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至61.8%（+17.3pct）.....................................................11图9：3月2-6日，同业存单加权发行期限8.7个月（前一周为7.0个月）.........................................................11图10：分银行类型同业存单周度期限变化：所有类型银行发行期限均拉伸........................................................12图11：存单二级市场收益率曲线分化，短上长下.............................................................................................12图12：3月9-13日，同业存单到期9924亿元，到期压力提升.........................................................................13 表1：流动性日历（3月9-13日，亿元）.........................................................................................................4表2：3月9-13日，政府债净缴款计划约-2021亿元（单位：亿元）..................................................................5表3：3月9-13日，央行公开市场到期4276亿元.............................................................................................6表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：3月9-13日政府债计划净缴款为-2021亿元......................................7表5：3月2-6日，同业存单发行7164亿元，净融资1334亿元......................................................................10 1.月初首周，资金面自发宽松 3月首周（2-6日），资金面在财政支出的作用下自发转松。全周来看，隔夜和7天利率均较跨月周大幅回落，R001、R007周均值均下行5bp，分别至1.36%、1.51%。 聚焦周内走势，月初央行大幅回笼跨月投放资金，全周净回笼1.56万亿元，其中逆回购净回笼1.36万亿元，但资金面依旧呈季节性转松态势。周初资金价格连续下行，R001由周一的1.38%逐日回落至周三的1.34%，R007也从1.53%降至1.50%附近。然而，随着连续净回笼对流动性的累积压力显现，资金利率周四拐头向上，加之周五3M买断式逆回购在时隔9个月之后首次缩量续作（净回笼2000亿元），进一步推升资金价格，R001于周五回升至1.39%。不过，市场对资金面预期仍相对平稳，7天资金价格保持稳定，周四周五基本维持在1.50%附近。 资料来源：WIND，华西证券研究所 月初，随着跨月压力消退，银行体系融出意愿显著增强。全周日均融出规模重回5万亿以上，达5.35万亿元（前一周为4.39万亿元），周内高点一度触及5.54万亿元高点。结构上，主要是大行融出水平明显回升，日均净融出从前一周的4.79万亿元升至5.69万亿元；非大行融入需求也有所收敛，日均净融入3474亿元，前一周净融入4090亿元。 与此同时，存单发行价格继续下探，已达到2025年1月以来最低点。据国股行最新报价，1年期存单发行利率自周初的1.58%连续走低，周五已降至1.55-56%附近，而此前近一个月基本维持在1.58%-1.60%区间。 我们倾向于认为，后续存单继续下探的空间可能不大。一方面，季末考核压力渐近，银行主动发行存单补充负债的意愿或将增强。结合票据利率来看，2月信贷表现或在边际改善，随着季末考核时点临近，银行信贷投放节奏有望进一步加快，从而对存单利率下行形成制约。另一方面，未来两周存单到期规模维持高位（9-13日到期9924亿元，16-20日11730亿元），较大的到期压力也将支撑银行的发行规模，限制存单定价的进一步下行。从当前发行情况来看，存单供给格局或已出现转变信号。3月首周，存单转为净发行1334亿元，而此前两周均为净偿还（周均规模超2700亿 元），且加权发行期限也有所拉长，平均发行期限较有前一周的7个月拉伸至9个月，或指向银行可能在为即将到来的季末做准备。 资料来源：wind，华