固收周报：避险与宽松共振，债市收益率回落

陈国文分析师Email:chenguowen@lczq.com证书:S1320524070001 董利分析师Email:dongli@lczq.com证书:S1320525070001 投资要点： 相关报告 本周债券收益率“先抑后扬”，整体略有下行。10年期国债收益率基本维持在1.78%左右，波动较小，较前一周1.83%的阶段性高点下降约5BP。1年期国债收益率处于1.29%左右，中枢较前一周下降约2BP。长端下行幅度大，带动期限利差走阔3BP至48.6BP。债券收益率下行的主因在于以下三方面，一是两会政策定调、央行延续“精准有力、灵活适度”货币政策，以及精准对冲操作，明确保持流动性充裕目标不变；二是资金价格处于低位，金融机构间资金面整体宽裕；三是地缘政治冲突突发，美伊冲突引发全球避险情绪升温；四是宏观经济修复进度仍偏慢。 2月PMI数据点评：春节扰动下景气走弱，结构分化延续2026.03.04固收周报（20260302）：长端收益率先升后降，债市压力缓释2026.03.02国债买卖常态化：货币投放机制的再平衡2026.02.12 政策面：货币政策延续宽松取向，市场流动性仍宽裕。（1）政策基调明确宽松。《政府工作报告》定调继续实施适度宽松的货币政策。政策取向保持适度宽松，兼顾稳增长和物价回升；灵活运用降准降息等工具，保持流动性充裕；聚焦消费、科技创新和中小微企业等领域，加大结构性工具倾斜支持力度；着力降低实体经济融资中间成本；同时保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定。（2）公开市场大额净回笼。本周逆回购到期规模较大，节后首周投放的资金集中到期，全周到期规模约1.5万亿元，央行逆回购投放规模仅为1616亿元，资金净回笼达1.36万亿元。下周OMO市场资金到期压力将有所缓释。（3）买断式逆回购对冲到期,流动性仍宽裕。周五央行通过买断式逆回购投放8000亿元，对冲10000亿元的到期资金。尽管本周到期量高于投放，但结合资金价格看，银行体系流动性整体仍保持宽裕。 基本面：增长目标务实下调，经济修复动能偏弱。（1）经济发展目标略微调低，兼顾潜力和政策空间。《政府工作报告》明确2026年GDP增速目标为4.5%-5%，略有降低但整体符合预期，与我国经济增长潜力基本匹配，也为调结构、防风险、促改革留足空间。（2）制造业景气度仍偏弱。受春节因素扰动，本周公布的2月制造业PMI连续处于收缩区间，产需两端同步走弱，表明制造业修复动能延续放缓。（3）高频数据验证经济修复缓慢，生产与价格端仍偏弱。节后生产端复苏节奏偏缓，钢厂产能利用率边际下行。山东地 炼开工率与沥青开工率处于近年同期低位，下游需求恢复有限。价格持续偏弱，猪肉批发价处于近五年低位水平，生产资料价格指数亦延续在近五年低位区间运行。 供给面：发行规模回升，供给压力阶段性加大。（1）债券发行量显著高于到期量，市场供给压力阶段性抬升。本周债券市场整体发行规模达1.68万亿元，到期1.31万亿元，净供给明显增加。（2）品种结构上，利率债与信用债供给均增加，信用债净增规模更突出。本周利率债净融资额达1183亿元；信用债发行放量，突破1万亿元，净融资额达2479亿元。（3）政府债融资分项看，地方政府债成为主要增量贡献，国债基本持平。本周地方政府债发行达2725亿元，净融资额达2562亿元；国债发行与到期规模相当，均为1500亿元左右。值得关注是，2026年政府工作报告明确财政赤字率维持4%，超长期债券供给1.3万亿元，低于市场预期的1.5-2.0万亿元，短期将缓解长端供给担忧。 资金面：流动性保持充裕，资金价格中枢下移。银行间与金融机构间资金利率整体回落，市场流动性维持宽松格局。周四DR001与DR007分别降至1.27%与1.42%，较前一周分别下降5BP和8BP。R001与R007亦呈现下降趋势，其中R001收于1.35%，较前一周1.46%的高点下降11BP；R007收于1.50%，较前一周1.61%的高点降低11BP。尽管本周央行在OMO市场与买断式逆回购市场资金回笼量均高于投放量，但资金价格仍处于低位，印证当前银行体系流动性整体充裕。 海外市场：美伊冲突突发，但对国债冲击有限。2月28日，美以与伊朗突发冲突，霍尔木兹海峡油气运输受阻，原油价格大涨。美伊冲突同时推高黄金等避险资产价格，但对国债收益率影响较小。 整体看，本次《政府工作报告》再度明确货币政策继续保持适度宽松基调；当前经济基本面修复仍面临不确定性，增速目标略有调低，为调结构、防风险、促改革留足空间；债券市场供给压力短期阶段性加大，而资金价格维持低位，流动性整体充裕。多重因素交织下，债市仍处于宽松环境支撑，供给扰动有限的运行格局。往后看，需关注地缘政治变化、两会政策落地、政府债发行节奏等对债市的阶段性影响。 风险提示：基本面修复超预期风险，政策超预期风险。 图表目录 图1长端与短端国债收益率（%）.................................................................................4图2上证综指与国债收益率走势（点，%）..................................................................4图3制造业PMI（%）...................................................................................................4图4全国247家钢厂产能利用率（%）.........................................................................4图5汽车半钢胎开工率（%）........................................................................................4图6山东地炼常减压装置开工率（%）..........................................................................5图7沥青开工率（%）...................................................................................................5图8猪肉平均批发价（元每公斤）................................................................................5图9生产资料价格指数（%）........................................................................................5图10 M2、M1与M0同比（%）....................................................................................5图11社融存量同比与M2同比（%）............................................................................5图12居民部门人民币贷款当月增加（亿元）................................................................6图13企业部门人民币贷款当月增加（亿元）................................................................6图14资金分层（%，BP）............................................................................................6 表1央行货币政策工具操作（亿元）.............................................................................6表2债券周度发行与到期（亿元）................................................................................7 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 资料来源：同花顺，联储证券研究院 风险提示：基本面修复超预期风险，政策超预期风险 免责声明 联储证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“联储证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“联储证券研究院”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 联储证券研究院 青岛地址：山东省青岛市崂山区香港东路195号8号楼11、15F邮编：266100 北京地址：北京市朝阳区安定路五号院13号楼B座14层邮编：100029 深圳地址：广东省深圳市南山区沙河街道深云路2号侨城一号广场28-30F邮编：518000 上海地址：上海市浦东新区滨江大道1111弄1号中企国际金融中心A栋12层邮编：200135