2026年政府工作报告学习：正确理解GDP目标下调

正确理解GDP目标下调 固定收益研究团队 ——2026年政府工作报告学习 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 事件：2026年，GDP目标下调至4.5-5%。我们认为，本次GDP目标下调，类似2016年GDP目标下调：“减少供给+提高物价”。 本次政府工作报告中与“减少供给”相关的内容（1）存在问题部分：“国内经济深刻转型，深层次结构性矛盾问题持续显现，消 费、投资增长动力不足”。2025年12月以来，官方指出存在“供强”的问题，这与之前几年有本质不同；（2）工作部署部分：“持续扩大内需、优化供给”。在之前“扩大内需”的基础上，补充“优化供给”，实际就是“去产能”；（3）通胀目标部分：“将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”。改善总供求关系应当包括供给端措施；（4）反内卷部分：“综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治‘内卷式’竞争”。此前的反内卷更侧重市场化，而现在产能调控排在首位；（5）双碳部分：“实施重点行业提质降本降碳行动”、“加快淘汰落后产能”。这部分表述更直接，直指“淘汰落后产能”。我们认为：“反内卷”+“双碳引领”=“供给侧结构性改革2.0”，措施是减少供给，目的是提高物价。“优化供给”，需要与“GDP目标下调”配合 由于GDP统计方法为生产法，优化供给会在一定程度上减少生产，从而导致GDP增速的下降。因此在2016-2017年，供给侧结构性改革、去产能的年份，GDP目标同样下调：2015年GDP目标7%左右，2016年下调至6.5-7%，2017年下调至6.5%左右。此次类似，2025年GDP目标5%左右，2026年下调至4.5-5%。供给侧结构性改革的逻辑与效果 相关研究报告 《春节假期效应影响下PMI季节性下行—2026年2月PMI数据点评》-2026.3.5 关于供给侧结构性改革，2016年12月的中央经济工作会议有如下表述：必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡；主攻方向是提高供给质量，就是要减少无效供给、扩大有效供给；根本途径是深化改革，使价格机制真正引导资源配置；增强微观主体内生动力，提高盈利能力。 我们认为，供给侧结构性改革，最终的目标，是“以提高发展质量和效益为中心”（2016年中央经济工作会议、2017年政府工作报告）。2025年7月以来，我们认为中国物价方向已经向上；结合本文第一部分的表述，“反内卷”+“双碳引领”=“供给侧结构性改革2.0”，预计2026年物价将进入加速上行趋势，因此，“企业盈利改善、消费升级再现”，是我们对2026-2027年的核心预期。转债市场：物价、企业盈利的方向，决定转债市场风格 《通胀回归，走出低利率时代—固定收益2026年春季投资策略》-2026.3.3 《上清所托管量环比减少，债市整体杠杆率持平—2026年1月债市托管数据点评》-2026.2.25 若将2024年9月以来的权益市场牛市类比2013-2015年牛市，确实有很多相似 性：当时的主线之一是“互联网+”，本轮是主线之一是AI；当时是无风险利率走低，本轮的无风险利率同样下行；当时有政策对股市的支持，本轮也有一揽子政策支持。但我们认为，以上都是表象，背后更重要的，是物价、企业盈利的方向：2013-2015年，物价下行、企业盈利下行；2024-2025年上半年，物价下行、企业盈利下行。企业盈利，是股市的基本面。我们认为，2026年的权益市场会有类似的变化。因此，我们认为，权益市场的科技部分，建议缩小范围到有业绩的科技股。非科技部分，有色、化工继续看涨；而预期差最大的，或是大金融、大消费，“老登资产”或将反转，相关方向转债有望实现超额收益。债市观点：债市有望走出低利率时代 债券收益率，由两个因素决定：一是物价（或物价预期）的方向，二是资金利率 的方向（央行的态度）。其他因素例如财政、信用等则通过“经济（或预期）——物价（或预期）”，或者“资金利率的预期”，两条路径传导至债市。我们认为，2026年市场将逐渐确认通胀能够回升至2%，当前的“潜在通胀”2%，或将成为10年国债收益率的下限，预计10年国债或回到2-3%区间，2.5%为中枢水平。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。  目录 1、本次政府工作报告中与“减少供给”相关的内容.................................................................................................................32、“优化供给”，需要与“GDP目标下调”配合......................................................................................................................33、供给侧结构性改革的逻辑........................................................................................................................................................34、2016-2017年，供给侧结构性改革的效果..............................................................................................................................35、转债市场：物价、企业盈利的方向，决定转债市场风格.....................................................................................................56、债市观点：债市有望走出低利率时代....................................................................................................................................57、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：PPI定基指数自2025年9月转为上行...............................................................................................................................4图2：万得全A非金融公司ROE中位数于2025Q3微幅反弹..................................................................................................4 1、本次政府工作报告中与“减少供给”相关的内容 （1）存在问题部分：“国内经济深刻转型，深层次结构性矛盾问题持续显现，消费、投资增长动力不足”。 2025年12月以来，官方指出存在“供强”的问题，这与之前几年有本质不同； （2）工作部署部分：“持续扩大内需、优化供给”。 在之前“扩大内需”的基础上，补充“优化供给”，实际就是“去产能”； （3）通胀目标部分：“将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”。 改善总供求关系应当包括供给端措施； （4）反内卷部分：“综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治‘内卷式’竞争”。 此前的反内卷更侧重市场化，而现在，产能调控排在首位； （5）双碳部分：“实施重点行业提质降本降碳行动”、“加快淘汰落后产能”。 这部分表述更直接，直指淘汰落后产能。 我们认为：“反内卷”+“双碳引领”=“供给侧结构性改革2.0”，措施是减少供给，目的是提高物价。 2、“优化供给”，需要与“GDP目标下调”配合 由于GDP统计方法为生产法，优化供给会在一定程度上减少生产，从而导致GDP增速的下降。 因此，在2016-2017年，供给侧结构性改革、去产能的年份，GDP目标同样下调：2015年GDP目标7%左右，2016年下调至6.5-7%，2017年下调至6.5%左右。此次类似，2025年GDP目标5%左右，2026年下调至4.5-5%。 3、供给侧结构性改革的逻辑 关于供给侧结构性改革，2016年12月的中央经济工作会议有如下表述：必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡；主攻方向是提高供给质量，就是要减少无效供给、扩大有效供给；根本途径是深化改革，使价格机制真正引导资源配置；增强微观主体内生动力，提高盈利能力。 我们认为，供给侧结构性改革最终的目标是“以提高发展质量和效益为中心”（2016年中央经济工作会议、2017年政府工作报告）。 2024年12月中央经济工作会议、2026年3月的政府报告，明确2026年的政策总取向：“稳中求进、提质增效”。对于其中的“提质增效”，我们认为：“质”指的是“质量”，“效”指的是“效益”，类似2016-2017年的“以提高发展质量和效益为中心”。 4、2016-2017年，供给侧结构性改革的效果 2016-2017年供给侧结构性改革的效果：物价提升→企业盈利提升→居民收入提升→消费升级。 首先，如何评价物价情况？我们认为最合理的指标是PPI定基指数。市场常用的PPI同比，是当前PPI定基指数与上一年同期PPI定基指数相比，因此会显著被基数效应影响。 市场预期2026年上半年PPI同比回升本质是因为2025年的基数走低，而非相信2026年的物价趋势回升。观察PPI定基指数的趋势，可以排除基数效应的影响，更准确的体现物价方向的走势。 数据来源：Wind、开源证券研究所 如图1所示，2013-2015年，物价向下；2016-2018年上半年，物价向上；2018年下半年-2020年初，物价向下；2020年初-2022年上半年，物价向上；2022年下半年-2025年上半年，物价向下；2025年下半年至今，物价边际向上。再结合上市公司ROE中位数，我们可以看到：物价与上市公司盈利，两者的方向是一一对应关系。这表明物价水平的方向与企业盈利的方向具有强相关性。 数据来源：Wind、开源证券研究所 居民收入主要来自于工作收入，工作收入主要来自于企业利润，因此形成如下传导链条：物价提升→企业盈利提升→居民收入提升→消费升级，这就是2016-2021年消费升级的底层逻辑。 反过来，2012-2015年、2022-2025年，由于物价下行、企业盈利下行、居民收入增速下行，结果自然是“消费降级”。 2025年7月以来，我们认为中国物价方向已经向上；结合本文第一部分的表述，“反内卷”+“双碳引领”=“供给侧结构性改革2.0”，预计2026年物价将进入加速上行趋势，因此，“企业盈利改善、消费升级再现”，是我们对2026-2027年的核心预期。 5、转债市场：物价、企业盈利的方向，决定转债市场风格 若将2024年9月以来的权益市场牛市类比201