春节扰动与主动调整并行，供需矛盾趋缓

证券研究报告宏观简评 去年多1天。一般而言，海外客户为避免与中国春节停产期重叠，往往会在前一年11-12月集中下单并抢抓交付，这既解释了2025年12月新出口订单指数处于相对高位（49.0%），也解释了1-2月高达4.0个百 分点的累计降幅。相比之下，代表内需的“新订单－新出口订单”剪刀差环比回升2.2个百分点，显示内需在日历效应下获得一定支撑。但内需修复力度不及外需下滑幅度，受此影响，整体新订单指数由1月的49.2%进一步下降至48.6%，环比降0.6个百分点。二是，企业主动调整经营策略，以应对1月出现的“高成本+高库存+弱需求”的叠加压力。我们在1月已提示，企业面对需求走弱或将“主动削减采购、减少生产”，并预计后续将进一步“收缩生产以控制风险敞口”。2月数据验证了这一判断，生产指数由50.6%降至49.6%，跌入收缩区间；采购量指数也从48.7%下滑至48.2%，显示企业正实质性缩减生产规模。这种主动调整带来库存压力的有效缓解、供需缺口的收窄以及成本压力的边际改善，为后续企稳积蓄了积极因素。总体看，尽管2月整体数据偏弱，需求与生产延续1月收缩态势，但此前指出的几项结构性矛盾（如被动累库、成本高企、供需缺口扩大）已出现边际好转。在生产端主动压减的推动下，产成品库存指数下降至45.8%，环比回落2.8个百分点，企业库存包袱有所减轻，现金流占用压力得到缓解；“生产－新订单”剪刀收窄至1.0%，环比降0.4个百分点，显示供给收缩力度大于需求回落幅度，供需不平衡状态有所修复。价格方面，原材料购进价格指数回落至54.8%，环比降1.3个百分点，而出厂价格指数50.6%，环比持平，二者剪刀差由1月的5.5%收窄至4.2%，表明成本上涨趋势放缓，企业面临的成本压力边际减轻。伴随库存与成本两端压力趋缓，企业对未来市场的悲观情绪有所缓解，信心出现边际修复，生产经营活动预期53.2%，环比逆势上涨0.6个百分点。非制造业方面，2月非制造业商务活动指数49.5%，仍处于收缩区间，但较1月微升0.1个百分点，主要依靠“春节假日消费”对服务业形成托底支撑，服务业商务活动指数由49.5%回升至49.7%。春节长假期间，交通运输、住宿餐饮、旅游休闲等假日接触型消费集中释放，有效对冲了生产性服务业的下行压 力。建筑业商务活动指数则由48.8%进一步降至48.2%，符合2月因假期停工的季节性回落特征。总体而言，1-2月经济运行受春节因素扰动较为明显，真实的内生动能恢复情况，仍有待观察节后3月全面复工复产的数据表现。图表1：制造业PMI结构变化（%）数据来源：ifind，金融街证券研究所图表2：非制造业PMI结构变化（%） 风险提示：外需超预期回落，内需修复不及预期，成本压力反复数据来源：ifind，金融街证券研究所 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.jrjzq.com.cn查询静默期安排。使用本研究报告的风险提示及法律声明