政府工作报告：财政持平，宽货币还会远吗？

固收定期报告/2026.03.05 证券研究报告 核心观点 ❖2026年财政安排落地，总量基本持平去年，增量方面更侧重表外工具，因此一是社融下行的趋势相对确定；二是从过去几年的经验看，“稳财政”的年份，通常对应更加积极的货币政策安排，总量型货币政策工具运用值得期待。总体看，债市处于有利位置，只是需要注意节奏问题，综合评估上半年债市都处在牛市进程中。短期看，震荡期可能持续到3月中旬，建议下旬开始布局二季度机会，久期策略为佳。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖各项发展目标怎么看：4.5%-5%的GDP增速目标符合预期，在实际工作中努力争取更好结果，我们判断实际增长目标可能倾向于区间的中上水平；CPI目标保持在2%左右，但具体表述来看，相比去年对物价诉求更强；其他主要发展目标与去年基本一致。 相关报告 1.《宏观|从IMF第四条磋商看政策取向》2026-03-052.《量化日报|近期择时模型波动加大》2026-03-053.《 量 化 日 报|债 券 又 有 调 整 信 号 》2026-03-04 ❖财政安排基本符合预期。表内财政安排基本持平于去年，广义赤字率略有下降。从结构出发，财政的增量主要在于表外工具，但如果从增量考虑，2026年的增量不及2025年。货币政策继续相机决策，重心放在结构性工具。总量上，今年可能有2次降息，而且下半年可能有财政工具追加。 ❖从过去几年的财政货币定调看，似乎货币政策本身基调对下一年总量型工具运用的指示意义并不算强，而财政的定调决定了下一年总量型工具运用的强度和央行配合财政的力度。财政货币方向确定，社融增速走势就相对确定，除非结构性工具起到了很好的宽信用效果，但未来我们还需要进一步观察。对于债券市场，财政货币方向以外，还需要注意节奏问题，宽信用靠前发力的年份债市有不确定性；但如果宽信用节奏相对平缓，即使下半年有财政追加，全年利率也总体保持下行，只是下半年债市有阶段性调整压力。 ❖其他关注点：（1）财政更加关注投资于人，关注居民增收计划和社会保障改革；（2）注重税制改革，国有资本承担更多财政补缺口的责任；（3）产业方面，强调新质生产力，传统产业提质升级；（4）地产表述弱化，后续可以关注住房公积金制度改革；（5）防风险取得阶段性成效，坚持市场化法治化原则。 ❖今年总书记在江苏代表团的讲话，更加注重体质和应对风险，总量诉求相对平淡。2023年提到“不要有大干快上的冲动；2024年提到”要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一种模式”；2025年提到“经济大省要挑大梁”。2026年提到“要在研究新情况、解决新问题上下功夫、出经验”。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1如何看待各项发展目标？.........................................................................................32财政安排持平，宽货币还会远吗？.............................................................................42.1从财政安排看货币政策走向...................................................................................42.2从财政安排看债市走向.........................................................................................83还有哪些关注点？..................................................................................................94重视总书记下团组时的定调.....................................................................................105风险提示.............................................................................................................10 图表目录 图1：政府工作报告预期目标比较...............................................................................3图2：狭义赤字率.....................................................................................................4图3：广义赤字率与政府债净融资...............................................................................4图4：近两年各项资金安排........................................................................................5图5：两会已知的新增政府债规模...............................................................................6图6：全年总体安排的新增政府债规模.........................................................................6图7：中央经济工作会议表述和财政力度......................................................................7图8：社融增速和国债利率........................................................................................8图9：政府债净融资..................................................................................................9图10：一季度政府债净融资.....................................................................................9 2026年3月5日，2026年《政府工作报告》公布。本次两会给出了什么信号？我们对一些市场重点关注展开解读。 1如何看待各项发展目标？ 从宏观目标出发，本次会议最大的变化是经济目标下调至区间，与之相似的2016和2019年，但宏观背景有诸多不同，例如居民和企业预期、地产形势等，因此我们认为不具备太强参考价值。 4.5%-5%的增速目标符合预期，在实际工作中努力争取更好结果。今年经济增长目标调整为区间目标，一是开局之年为调结构、防风险、促改革留出空间，二是与2035年远景目标总体衔接，也与我国经济长期增长潜力基本吻合，避免过分追求具体数字而透支长期增长。但是报告中也提到“在实际工作中努力争取更好结果”，意味着下调为区间目标并非降低增长诉求，实际增长目标可能还是倾向于区间的中上水平。 其他主要发展目标与去年基本一致，表述上对物价诉求更高。CPI目标保持在2%左右，但报告提到“我们将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”，相比去年诉求更强；调查失业率目标、城镇新增就业人数目标保持不变，粮食产量保持1.4万亿斤左右。此外，继续要求居民收入增长与经济增长同步、国际收支基本平衡。 未来五年经济增长目标并未设定具体数字，还是按照2035目标统一安排，预计未来5年年均增长目标在4.5%左右。对于“十五五”时期的主要经济发展目标， 报告提出“综合考虑国内外形势和各方面因素，兼顾需要与可能，提出国内生产总值增长保持在合理区间、各年度视情提出，为到2035年人均国内生产总值比2020年翻一番、达到中等发达国家水平打好基础。” 2财政安排持平，宽货币还会远吗？ 2026年财政安排落地，总量基本持平去年，增量方面更侧重表外工具，因此一是社融下行的趋势相对确定；二是从过去几年的经验看，“稳财政”的年份，通常对应更加积极的货币政策安排。 总体看，债市处于有利位置，只是需要注意节奏，综合评估上半年债市都处在牛市进程中。 2.1从财政安排看货币政策走向 首先客观评估财政力度，无论从市场交流感受，还是债券市场走势，财政安排基本符合预期。 表内财政安排基本持平于去年，广义赤字率略有下降。报告提出，2026年一般赤字率目标4%左右，赤字规模5.89万亿元，较去年增加2300亿元；新增专项债4.4万亿元，特别国债1.3万亿元，与去年持平，此外大行补资本3000亿元，较去年减少2000亿元。据我们测算，广义赤字率相较于去年下降0.16个百分点，达7.9%，考虑置换隐债和注资特别国债后的广义赤字率较去年下降0.4个百分点至9.4%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 从结构出发，财政的增量主要在于表外工具，但如果从增量考虑，2026年的增量不及2025年。 政府工作报告提出，坚持以内需为主导，消费和投资并重。今年政府工作任务的首要工作仍然是扩内需，但是强调“统筹促消费和扩投资”，而去年则强调“补上内需特别是消费短板”。今年在消费和投资两端也都有新的安排，消费方面，继续安排2500亿元超长特别国债支持消费品以旧换新，较去年减少500亿元，同时，新设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需；投资方面，中央预算内投资7550亿元，较去年增加200亿元，同时，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，与去年持平，以及发行8000亿元新型政策性金融工具，较去年增加3000亿元。 其次，上述财政安排隐含的货币政策走向是什么？ 政府工作报告中要求，货币政策继续相机决策，重心放在结构性工具。对于总量型政策，延续中央经济工作会议中“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述；对于结构性政策，强调“优化创新结构性货币政策工具，适当增加规模，完善实施方式”，预计2026年总量型政策依旧有空间，但仍将保持审慎，更多通过结构性工具发力。 但如果回归本源，无论财政政策还是货币政策，都要服务于实体经济，而新冠感染以来内需不足问题始终是困扰，尤其是当前内需不足问题尚在，因此稳财政对应的格局通常是更加积极的货币。 我们再看中央经济工作会议，从过去几年的财政货币定调看，似乎货币政策本身基调对下一年总量型工具运用的指示意义并不算强，而财政的定调决定了下一年总量型工具运用的强度和央行配合财政的力度。 自2020年开始，中央经济工作会议中对货币政策的定调逐步演绎，从“灵活精准、合理适度”到“灵活适度”，再到“精准有力”，最后到“适度宽松”，但我们去看下一年降息的幅度，与上述表述相关性较弱。 而财政方面则所不同，重点需要关注几个关键词，例如“适度/适当”、“必要”、“提质增效”，如果财政定调中出现上述关键词，似乎预示着下一年的财政安排不会超预期，政策节奏也会相对平缓，而总量型货币政策工具运用就会加力。 尤其是考虑到，去