低温奶行业优势企业，卡位新鲜差异化竞争

优于大市 低温奶行业优势企业，卡位新鲜差异化竞争 核心观点 公司研究·深度报告 新乳业：差异化竞争的低温奶优势企业。新乳业背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局。自2023年起，明确从外延并购驱动转向内生增长，鲜战略驱动下低温奶占比持续提升。公司股权结构集中，核心管理团队深耕乳业多年，经验丰富，在行业下行期逆势实现高质量增长，2024年公司收入/净利润分别为107/5.4亿元，2019-2024年营业收入/净利润复合增长率达13.45%/17.15%，增速领先行业；原奶过剩行业性促销背景下，新乳业2025H1率先实现吨价正增，并于年底常温奶转正。低温奶行业：供需共振加速渗透，但天然易守难攻，供应链和管理制胜。我国液奶零售额超3000亿，低温奶（含低温鲜奶、低温酸奶、低温乳饮料，下文不做特殊说明同义）897亿，但疫后消费者健康意识提升，叠加大量优质低价奶源出现，我国低温奶渗透率加速提升。根据沙利文预测，预计低温奶占比将从2024年的25.3%提升至2029年的31.8%。尽管低温奶增长景气，但短保有运距易损耗，叠加送奶入户、奶站等相对封闭渠道，天然易守难攻，高举高打的全国化大单品打法匹配度不高，反而区域高密度布局可降本增效，也因此带来低温奶盈利方差远高于常温奶（乳企的低温奶业务从不盈利至20%以上净利率）。 食品饮料·饮料乳品 证券分析师：张向伟证券分析师：柴苏苏021-61761064zhangxiangwei@guosen.com.cnchaisusu@guosen.com.cnS0980523090001S0980524080003 投资评级优于大市(维持)合理估值24.00-25.00元收盘价18.79元总市值/流通市值16172/15985百万元52周最高价/最低价21.49/13.65元近3个月日均成交额119.72百万元 潜在看点：新乳业低温差异化竞争，子品牌区域化运营，盈利提升潜力充分。公司不断升级“鲜战略”，创新摸索出低温奶差异化竞争模式，2023年起在乳业大盘承压背景下，新乳业逆势增长，净利率提升亮眼，从2019年的4.4%提升至2024年的5.2%，2025H1更是加速提升1.7pcts至7.4%。 过去新乳业盈利提升的抓手是什么？公司低温占比由2022年50%提升至2025年的60%，持续打造“朝日唯品”、“24小时”、“活润”等标杆产品，新品占比逐年提升。同时立足高效供应链及精细化管理，用“高毛利产品”绑定DTC等“高黏性渠道”。规模效应持续释放。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 如何展望新乳业净利率的天花板？产品端，低温奶及新品占比提升带来的结构升级；渠道端，积极把握DTC及山姆等高毛利新渠道，管理精细化及供应链持续提效带来的规模效应，都将打开公司盈利天花板。对比阳光乳业、燕塘乳业等，公司净利率短期站稳7-8%后，可往10%展望。 盈利预测与估值：考虑到公司低温延续景气增长，常温调整逐步企稳，DTC及新零售渠道占比提升，产品结构升级叠加降本增效，我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为111/118/124亿元（同比+4.2%/6.0%/5.5%），归属母公司净利润7.3/8.4/9.5亿元（同比+37%/15%/13%）。每股收益2025/2026/2027年分别为0.85/0.98/1.11元，对应当前股价PE分别为22/19/17x。通过多角度估值，预计公司合理估值24-25元，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。 内容目录 1.1从扩份额到提质量，立足西南的全国化低温乳企........................................51.2背靠新希望，股权结构集中，管理机制高效............................................6 2低温奶：易守难攻的景气赛道，管理是胜负手....................................8 2.1行业阶段：供需共振，低温奶加速渗透................................................82.2竞争壁垒：短运距强粘性，供应链和管理制胜..........................................9 3潜在看点：低温差异化竞争，盈利提升潜力充分.................................10 公司是稀缺的仍有增长乳企，卡位新鲜，战略清晰.........................................103.1产品：匠心思维，创新驱动，新品占比不断提升.......................................123.2渠道：DTC及新渠道占比提升，供应链持续提效........................................13 4财务分析...................................................................14 资本结构及偿债能力分析...............................................................14经营效率分析.........................................................................15盈利能力分析.........................................................................15成长性分析...........................................................................17现金流量分析.........................................................................18 假设前提.............................................................................18未来3年业绩预测.....................................................................20盈利预测的敏感性分析.................................................................20 投资建议.............................................................................23 7风险提示...................................................................24 图表目录 图1：新乳业历史发展大事记................................................................5图2：新乳业历史收入及业绩增速............................................................6图3：新乳业上市至今盈利能力持续提升......................................................6图4：新乳业股权结构图....................................................................7图5：中国液态乳制品市场规模（十亿元）....................................................8图6：中国低温奶按品类划分市场规模（十亿元）及渗透率......................................8图7：2024年主要国家人均乳制品消费量（公斤/人/年）........................................9图8：2025年主要国家饮用乳制品分品类零售销量..............................................9图9：常低温乳制品大单品规模体量对比.....................................................10图10：低温奶vs常温奶竞争格局对比（2025年数据，零售额）.................................10图11：不同乳企低温奶规模对比（2025预测出厂额：亿元）....................................10图12：低温乳企之间盈利方差也较大........................................................10图13：新乳业战略复盘：鲜战略不断迭代....................................................11图14：新乳业盈利能力变动复盘：毛利率提升及费率降低是主因................................11图15：新乳业近几年在原奶过剩背景下毛利率仍逆势提升，吨价25H1转正.......................12图16：新乳业主要大单品定位及梳理........................................................13图17：新乳业收入分子公司拆分............................................................13图18：新乳业历史新品收入占比及增速......................................................13图19：公司“鲜活go”小程序推出“随心送”功能............................................14图20：高毛利的直销高增，经销渠道毛利率逐年提升..........................................14图21：新乳业积极拥抱电商渠道，电商近年来高速增长........................................14图22：可比公司的资产负债率..............................................................15图23：新乳业的流动/速动比率、权益乘数...................................................15图24：可比公司的总资产周转率............................................................15图25：可比公司的存货周转率..............................................................15图26：公司历年销售毛利率、净利率........................................................16图27：可比公司毛利率....................................................................16图