杰富瑞中国铁塔00788HK2025年第四季度前瞻尽管战略成本增加

4Q25业绩前瞻：股息逻辑依然稳固，尽管战略成本有所上升C Tower公司4Q25业绩预计基本符合预期，在宏观环境偏弱背景下，其站址租赁收入（LSD）增长仍具韧性。 但预计2026E/2027E将出现一次性支出及维修保养成本上升，这很可能是管理层主动采取的战略举措，将部分抵消折旧 杰富瑞-中国铁塔(00788.HK)-2025年第四季度前瞻：尽管战略成本增加，收益逻辑依然成立-2026/03/05 4Q25业绩前瞻：股息逻辑依然稳固，尽管战略成本有所上升C Tower公司4Q25业绩预计基本符合预期，在宏观环境偏弱背景下，其站址租赁收入（LSD）增长仍具韧性。 但预计2026E/2027E将出现一次性支出及维修保养成本上升，这很可能是管理层主动采取的战略举措，将部分抵消折旧摊销（D&A）下降带来的正面影响。 我们小幅下调2026E/2027E净利润预测6–7%，但迫在眉睫的D&A大幅下降仍将推动股息收益率于2026E/2027E分别升至7.5%/9.5%。 当前估值对应2026E PEG仅为0.7倍，C Tower兼具防御性与估值吸引力。 C Tower公司4Q业绩预计将基本符合预期，展现出应对宏观经济不确定性的韧性。 公司将于3月18日发布4Q/FY25业绩，我们预计整体表现大致符合市场预期。 我们预测4Q25营收将实现低个位数同比增长，各业务板块收入延续3Q25的类似趋势。 我们预计4Q25塔类收入将同比小幅下滑，主要受穿透成本（如站址租金）下降及塔站数量减少拖累；后者源于电信运营商推进塔源头信息加微信WUXL7713站整合与网络集约化（例如中国电信与中国联通的网络共建共享）。 分布式天线系统（DAS）收入增速预计维持约10%的稳定水平，而智慧塔与新能源业务则有望实现环比小幅加速。 我们预计整体营收仍将保持稳健，驱动因素包括：塔类收入基本持平或小幅下滑、新能源业务增速加快至中双位数区间、智慧塔业务持续维持双位数增长。 近期增值税上调或将对电信运营商利润形成压力（已体现在其财报中），但塔站租赁收入在现有租约期限内保持稳定（下一轮集中续租时点为2027年底）。 折旧摊销下降将推动股息收益率提升，但部分被战略性维护成本上升及资产核销所抵消。 我们预计其EBITDA利润率在2026E/2027E将承压，主因一次性支出（如资产处置损失、坏账计提）及站点相关成本上升（其中部分可向下游转嫁）。 FY25一次性成本预计达20–30亿元人民币（FY24约为10亿元）。 资产核销源于部分塔站/DAS站点的退役，系管理层推动约120万存量塔站技术升级所致。 我们认为应收账款（AR）进一步大幅攀升的可能性较低，但管理层一贯审慎的会计政策可能导致更高的坏账准备计提。 我们认为以下三点将共同构成2027E净利润的较低基数：1）更为审慎的坏账核销政策；2）FY26–27持续进行的塔站升级投入；3）更高的维修保养费用（部分可向下游转嫁）。 该策略有助于：1）增强公司在2027年下半年与电信运营商开展租约续签谈判的议价能力；2）为2027–2028年更优的盈利增长奠定基础。 尽管上述更高支出（预计20–30亿元）将部分抵消D&A下降（预计2026E/2027E合计减少80–100亿元），我们仍预测2026E/2027E净利润将分别增长63%/23%。 估值具备吸引力且防御性强。 我们小幅下调营收、EBITDA及净利润预测，但维持分红派付率假设不变（2025/2026/2027年分别为69%/70%/72%）。 C Tower当前估值仍具吸引力，对应2026E/2027E PEG分别为0.7倍/0.9倍。 迫在眉睫的D&A下降预计将推动股息收益率由2025E的4.5%升至2026E/2027E的7.5%/9.5%。 我们亦源头信息加微信WUXL7713预测其股息将获得充足的自由现金流（扣除利息后）覆盖，2026E/2027E覆盖倍数分别为1.6倍/1.5倍。 投资逻辑／我们的观点差异•公司与三大电信运营商于2023 年签署的新一轮五年期租约已消除一大关键不确定性。 预计未来几年EBITDA增速将逐步回升。 •中国持续推进数字化与低碳化（“LDD”即“数字+低碳+发展”的缩写）战略，有望带动C Tower新兴业务实现超预期增长。 •公司2015年收购的塔站资产预计将于2025年三季度完全折旧完毕，因此我们预测2026年折旧摊销将下降80亿元，并带动净利润增长63%。 基准情景：目标价13.19港元，较现价上行20%•中国5G宏基源头信息加微信ss62897站建设总量预计于2030年达470万个。 全国基站总数将从2019年的690万个增至2030年的760万个。 •股息派付率预计将从2022年的64%提升至2030年的73%。 •估值：目标价13.19港元基于DCF模型（加权平均资本成本WACC为9.3%，终值增长率-4%，隐含2030EEV/EBITDA为2.9倍）。 该目标价对应2026E EV/EBITDA为4.0倍、P/E为11.2倍、股息收益率为6.3%。 上行情景：目标价18.73港元，较现价上行71%•电信运营商5G建设假设与基准情景一致。 • DAS、智慧塔及新能源业务2025E–2030E营收复合年增长率（CAGR）高于基准情景。 •估值：目标价18.73港元基于DCF模型（WACC为9.3%，终值增长率-2%）。 下行情景：目标价6.67港元，较现价下行39%•电信运营商5G建设假设与基准情景一致。 • DAS、智慧塔及新能源业务2025E–2030E营收复合年增长率（CAGR）低于基准情景。 •估值：目标价6.67港元基于DCF模型（WACC为9.3%，终值增长率-3.8%）。