煤炭行业深度报告：期权视角看待煤炭股的投资价值

期权视角看待煤炭股的投资价值 ——煤炭行业深度报告 核心观点 传统方法对煤炭企业的估值可能存在一定的局限性。传统上对煤炭公司估值主要采用两种方法：（1）对盈利的公司采用现金流折现定价（DCF）；（2）对不盈利的公司采用重置成本定价。在“反内卷”的背景下，煤炭企业难以像过去那样出现深度的亏损，但当煤价较高时，由于煤炭企业的扩产需要一定的时间周期，政策对煤价上涨的调控相对困难，这使得当前煤炭企业盈利呈现“下有底、上有弹性”的特点，这是上述两种传统的方法难以体现的。 “反内卷”背景下，煤炭股非常适合采用期权的视角来看待。在“反内卷”的背景下，煤炭企业年度的吨煤预期盈利可视为煤价的亚式看涨期权，采用此种方法进行估值可以反应当前煤炭企业盈利“下有底、上有弹性”的特点，同时普适性更强，对微利、亏损的企业也能给出相对合理的估值（对盈利的企业来说，其价值类似于实值期权，而对亏损的企业来说，其价值类似于虚值期权）。 蒋山执业证书编号：S0860525110006jiangshan2@orientsec.com.cn0755-82819271 李晓渊执业证书编号：S0860525090002lixiaoyuan@orientsec.com.cn021-63326320 以典型案例测算，期权视角下的价值可能高于传统方法的估值。本文考虑一个理想的焦煤企业A，假设其年产焦煤1000万吨，有息负债率0%，当前焦煤销售价格为1000元/吨，吨煤净利润100元，年度股权自由现金流（FCFE）为10亿元，长期增长率g为0%，无风险利率Rf为2.0%、无杠杆影响的β系数1.0、市场平均预期收益率Rm为10.0%，在传统的DCF折现方法下，该企业市值为100亿元，对应PE为10倍；而在期权视角下，基于今年以来煤价的波动率，如果底部吨煤净利润为-10元/吨，期权视角下的价值为147亿元，PE接近15倍。 海外扰动进入兑现阶段，煤炭板块逐步反应“看涨期权”价值：——东方证券煤炭行业周报（20260223-20260301）2026-03-01 重点关注动力煤进口扰动及焦煤下游补库拐 点 ：— — 东 方 证 券 煤 炭 行 业 周 报（20260202-20260208）2026-02-07印尼矿商暂停煤炭出口，煤价上行预期明显加强：——煤炭行业动态跟踪报告2026-02-04 投资建议与投资标的 由于焦煤价格的波动率大于动力煤价格，焦煤股的估值更适合以期权的视角看待，从案例的计算来看，期权视角下焦煤企业的价值明显大于传统视角下焦煤企业的估值，推荐淮北矿业(600985，增持)、平煤股份(601666，增持)、山西焦煤(000983，增持)、潞安环能(601699，增持)。 风险提示 （1）煤价波动低于预期的风险；（2）“反内卷”相关政策力度不及预期的风险；（3）煤炭企业经营管理成本控制不及预期的风险；（4）假设条件变化影响测算结果的风险。 目录 传统方法对煤炭股估值可能存在一定的局限性............................................... 4 DCF模型难以找到合理的商品价格中枢.............................................................................4重置成本定价忽略了煤价上涨的潜在可能性.......................................................................5 当前煤炭等资源品定价逻辑有明显变化..........................................................6 过去煤炭价格按照周期逻辑进行定价..................................................................................6当前“反内卷”对煤炭价格托底作用明显..........................................................................6当前煤炭股尤其是焦煤股的盈利特征与期权买方十分类似.................................................7焦煤行业基本面并不悲观...................................................................................................8 期权定价为煤炭股估值提供新视角............................................................... 11 投资建议......................................................................................................14 风险提示......................................................................................................14 图表目录 图1：一级市场对煤矿价值通常采用DCF模型进行评估..............................................................4图2：2015年煤价低迷时，煤企经历深度亏损.............................................................................5图3：2022年海外煤价大幅上涨，煤企盈利创历史最高水平.......................................................5图4：焦煤价格走势波动极大（元/吨）........................................................................................6图5：10家焦煤上市公司归母净利润（亿元）.............................................................................6图6：2025年下半年以来462家动力煤开工率偏低（%）...........................................................7图7：2025年下半年以来523家炼焦煤矿开工率偏低（%）.......................................................7图8：煤炭行业的艰难三角...........................................................................................................7图9：2022年动力煤价格在极高水平运行超过一年（元/吨）......................................................7图10：过去煤企吨煤盈利随煤价变化的曲线................................................................................8图11：“反内卷”托底下煤企吨煤盈利随煤价变化的曲线............................................................8图12：国内煤炭产能增速已明显下降...........................................................................................9图13：2025年煤炭产能分结构（%）.........................................................................................9图14：国内炼焦煤产量增长潜力低..............................................................................................9图15：主焦煤在查明资源储量中占比较低...................................................................................9图16：CCTD预测2025-2026年焦煤需求将小幅下滑...............................................................10图17：粗钢产量、生铁产量趋势偏弱.........................................................................................10图18：线性关系下，吨煤盈利的期望计算较为简单................................................................... 11图19：煤价在S3区域时，吨煤盈利的不同构成期望的差异...................................................... 11图20：Black-Scholes公式求解期权价值...................................................................................13图21：Black-Scholes求解结果.................................................................................................13 表1：部分煤炭公司PB估值已低于1倍......................................................................................5表2：钢铁盈利较弱、生铁性价比高时，生铁增速通常大于粗钢增速.........................................10表3：焦煤进口量预计维持基本稳定（万吨）............................................................................ 11表4：吨煤净利润期权价值的敏感性测算（横轴为T，纵轴为σ）.............................................14 传统方法对煤炭股估值可能存在一定的局限性 DCF模型难以找到合理的商品价格中枢 当前一级市场对煤矿的评估大多采用DCF（现金流折现）模型。该模型的核心原理在于，通过测算煤矿未来各期的自由现金流，并以合理的折现率对其进行现值折算，从而得出项目的内在价值，为投资决策提供量化依据。 煤矿作为资源型重资产行业，其现金流的生成与煤炭价格周期、产能释放节奏、政策调控导向深度绑定。模型的核心输入项——自由现金流，需基于煤矿的产能规模、单吨盈利水平、资本开支计划（如矿井建设、技术改造、产能核增等）进行精准测算。对于产能规划清晰的煤矿项目，其未来30年的现金流可通过“产量×售价-运营