宏观从IMF第四条磋商看政策取向

固收专题报告/2026.03.05 证券研究报告 核心观点 ❖IMF第四条磋商发布，报告内容包括IMF的政策建议和我方代表的回应，我们重点梳理我方的判断，可以作为对国内政策基调的辅助判断，供投资者们共同思考和探讨。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖在经济增长前景方面，我方认为短期经济增长风险主要来自于外部贸易保护主义抬头，中期内我国可以通过创新和技术进步推动生产率更快增长。 联系人王宸wangchen01@ctsec.com ❖IMF和我方都认为通胀将逐步回升。我方认为我国的通缩压力不具长期性，不存在重大债务通缩风险，更强调需求疲软与“内卷”是价格下行的核心诱因，且相信提振需求的政策将推动通胀逐步回升，对通胀修复更具信心。 相关报告 1.《量化日报|近期择时模型波动加大》2026-03-052.《 量 化 日 报|债 券 又 有 调 整 信 号 》2026-03-043.《 量 化|宽 基 指 数 择 时 怎 么 做 ？ 》2026-03-03 ❖我方认为，消费恢复是长期过程，现有定向措施已能有效释放潜力，更注重循序渐进，且社会支出增加需兼顾经济发展阶段与财政可持续性。我方认为总需求疲软、部分行业“内卷”和长期结构性因素影响是消费问题关键所在，也认同政策需部分调整以治理“内卷”。 ❖IMF认为，2026年财政政策需进一步扩大支持力度，而我方更强调财政政策的可持续性与定向发力，按市场状况调整相关政策。通过深化税制改革、改善税收征管逐步提高税收/GDP比率，同时强调财政政策需支持高质量发展。 ❖IMF认为货币政策应进一步宽松，而我方则认为货币政策继续根据最新数据和金融环境调整利率和存款准备金利率，而非过于激进的宽松措施，政策调整需多方兼顾，坚持灵活相机抉择。 ❖我方认为房地产市场已接近底部并显示企稳迹象，未来将重点关注住房可得性、优化库存。我方还表示，房地产政策力度需根据市场状况来决定。 ❖我方认为政府债务按法律定义合理可控，通过隐性债务置换、平台转型、税制改革等稳债务，且不认同IMF的债务定义与激进主张。而对于IMF建议的融资平台重组，我方没有给出回应。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期、报告引述我方观点应以中国官方正式披露口径为准。 内容目录 1基本面研判...........................................................................................................32物价研判..............................................................................................................33财政政策..............................................................................................................44货币政策..............................................................................................................55房地产政策...........................................................................................................56消费....................................................................................................................67产业政策..............................................................................................................78贸易政策..............................................................................................................79政府债务..............................................................................................................810金融部门风险........................................................................................................911风险提示..............................................................................................................9 图表目录 图1：IMF：中国对CPI通胀的贡献与通胀预期.............................................................4图2：IMF报告中的汇率相关图表...............................................................................5图3：IMF：70个城市的房价:新建住房.......................................................................6图4：IMF：房地产开发商：债券价格面临压力的企业所占市场份额..................................6图5：IMF：国际收支的变化情况................................................................................8 基于国际货币基金组织（IMF）的《国际货币基金组织章程》第四条款，IMF每年对成员国经济表现与宏观政策开展系统性评估，并与成员国进行磋商沟通，该机制亦被喻为成员国经济的“年度经济体检”。 IMF与我国的2025年第四条磋商工作人员报告于2026年2月18日对外发布，聚焦报告对未来的研判，有哪些需要关注的内容？ 1基本面研判 在经济增长前景方面，我方认为短期经济增长风险主要来自于贸易保护主义抬头，中期内我国可以通过创新和技术推动生产率更快增长。 IMF建议，我国需通过扩张性财政政策（转向消费与房地产支持）、货币宽松及结构性改革破解增长难题。结构化改革方面，需要推动企业部门市场化改革（开放服务业、促进竞争中性）、最大限度发挥人工智能潜力（降低私人部门准入壁垒、完善立法）、提高研发支出效率、扩大积极劳动力市场政策并进一步提高退休年龄。 我方总体上同意IMF工作人员对近期前景的观点，但对于中期增长前景更加乐观，认为到2035年达到4.2%的平均增速将帮助其实现成为“中等发达经济体”的目标。 对于经济增速下降原因，我方认可内需疲软问题，但认为主要的经济下行风险来自于外部环境。 而且我方虽然同意人口老龄化是增长的主要阻力，但预计更强的人力资本积累将抵消劳动力规模的下降。此外需要“新质生产力”，预计创新和技术将在未来推动生产率的更快增长，以此支撑中期增速。我方强调战略部门的创新和教育是关键，计划按“十五五规划”方向推动创新和技术自给自足，且反内卷行动、教育和职业技能培训、民营企业发展环境优化、生育支持措施等将支撑中长期增长。 2物价研判 IMF和我方都认为通胀将逐步回升。我方认为我国的通缩压力不具长期性，不存在重大债务通缩风险，更强调需求疲软与“内卷”是价格下行的核心诱因，且相信提振需求的政策将推动通胀逐步回升，对通胀修复更具信心。 IMF认为我国需依赖扩张性宏观政策组合、房地产有效调整及内需复苏协同发力，且要通过明确中期通胀目标稳定预期。 我方承认当前存在价格下行压力、核心通胀低位及PPI持续疲软的现状，认同总需求疲软是价格下行的重要原因，但对通胀回升节奏判断更加乐观，没有认同IMF预测的缓慢节奏与具体数值。 此外，双方对风险和传导机制判断不同，我方不认为存在重大债务通缩风险，预计通缩压力不会持续，强调价格下行压力仅来自总需求疲软和“内卷”；我方未提及房地产与通缩的传导关联及区域差异，更关注“反内卷”行动对缓解供给过剩、稳定价格的作用。 数据来源：IMF，财通证券研究所 3财政政策 IMF认为，2026年财政政策需进一步扩大支持力度，同时将支出结构从低效投资和非重点产业政策转向社会安全网和房地产部门；但我方更强调财政政策的可持续性和提质增效。 在财政政策方面，IMF更侧重“短期扩规模+中长期整顿”，主张在通缩压力消退前保持扩张性财政立场，并通过优化支出结构和缩减非必要产业补贴缓解财政压力，同时通过破产重组化解地方政府融资平台债务，明确通缩消退后的低效投资整顿路径。 IMF认为，2026年财政政策需进一步扩大支持力度，建议额外实施规模约为GDP 0.8%的财政扩张，同时将支出结构从低效投资和非重点产业政策转向社会安全网（如农村养老金、医疗卫生）和房地产部门（提供定向资金支持未完工预售房交付），以降低资源错配和财政成本；中长期则需通过大规模财政整顿、地方政府融资平台债务重组及财政框架改革确保债务可持续性。 而我方强调财政政策的可持续性和通过深化税制改革、改善税收征管逐步提高税收/GDP比率，同时强调财政政策需支持高质量发展。 我方认可财政政策的逆周期作用，以及财政扩张对经济的支持效果，也同意通过支持消费和房地产相关需求、削减与国家重点领域不符的产业补贴来提升政策效率。但是我方强调，财政政策应兼顾可持续性，更侧重定向措施，如消费品以旧换新、消费贷款利息补贴，以改善就业和收入前景促进消费，而房地产政策力度 需根据市场状况来决定。 4货币政策 IMF认为货币政策应进一步宽松，主张加大价格型工具使用、推进货币政策框架现代化（明确中期通胀目标、加强政策沟通、取消存贷款利率行政指导）并取消行政管制，强化汇率弹性；我方则认为货币政策应适度宽松，而非过于激进的宽松措施，政策调整需多方兼顾，坚持灵活相机抉择，同时，也没有对中期通胀目标等方面进行回应。 IMF建议短期内下调政策利率50个基点，以应对当前经济面临通缩压力与负产出缺口，同时增强汇率弹性以吸收外部冲击、提升政策有效性；而我方认为现有政策利率水平已经支撑内需，更强调动态调整利率，并继续为战略部门提供流动性。 我方同意根据经济数据和金融环境调整利率与存款准备金率，同时维持汇率双向弹性以发挥自动稳定器作用。我方承认银行的净息差面临压力，但认为近期放开存款利率的措施能够支持利率向存款传导，从而减轻今后宽松政策给净息差带来的压力。 此外，我方强调了结构性货币政策工具的余额在2024年有所下降。 数据来源：IMF，财通证券研究所 5房地产政策 我方认为市场已接近底部并显示企稳迹象，未来将重点关注住房可得性、优化库存。 IMF建议“快速出清+大额支持”来应对房地产市场存在的问题，通过加快不可持续经营开发商退出市场、中央政府提供相当于GDP 5%的定向资金支持未完工预售房交付、允许房价更大幅度灵活调整、限制供给过剩地区新