本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 信用周报20220417 从交易所城投债批文审核看政策取向 2022年04月17日 [Table_Summary] 本篇报告中，我们从另外的角度——批文审批来观察政策动向。  2021年以来，批文终止率整体在提升 2020年，在流动性极度宽松下，批文审核整体规模明显提升；而在监管趋严的2021年，红橙黄绿分档下交易所城投债的批文总规模在下降，终止率在提升，可见政策对于批文审核确是愈发严格，从逻辑上来说对于平台公司流动性滚续会有一定冲击。 进一步观察未被终止的批文的具体细分结构：可以看到2021年以来未终止审核的批文当中，通过和注册生效的比重在下降，其中城投债更为明显，一定程度印证了批文审核的严格程度在提升。  聚焦城投，政策精准调控 2021年以来交易所批文审核愈发严格，区县级、省级园区（多也在区县内）平台通过+注册生效占比明显下滑，且终止占比明显提升，2022年愈发如此，但其他层级的城投平台表现反映还并未那么强烈； 2022年以来各层级主体的通过+注册生效占比都大幅下滑，但在这个时间点观察通过+生效占比欠妥当，主要系大部分主体批文还在审核受理过程当中，更多聚焦关注终止率或更能感受到政策取向，这当中直辖市区（比如天津、重庆区县）、区县级以及省级园区终止率提升较为明显。 从分省分布来看： 2021年，西藏、广西两省份通过率不足50%，而吉林、贵州、天津、四川等省份批文通过率整体较低；广东、上海、安徽、湖北、湖南等省份批文规模不低的情况下通过率较高。 2022年以来，我们仅从终止占比来看：甘肃、辽宁、云南、四川、福建、陕西终止占比不低，在10%以上，值得关注；像天津、云南、河南、广西等区域2022年批文终止率并不高。  总结 批文体现出来的政策趋势和我们整体观察发行净融资的趋势一致，毕竟逻辑上来说先有批文后有发行，但在批文环节观察更具前瞻性且更能直接体现政策端的取向，发行端还会受到市场情绪和流动性环境的影响。 从2022年来批文审批的变化来看，结论很清晰，政策端确愈发趋紧，而且更多体现在区县级上，包括直辖市区。 从省份分布来看，对比去年，更能确定的一点是，交易所批文审核政策的收紧，在政策设定端或就已经做出了结构性区分：对于市场关注的压力较大的省份（比如天津、云南），如果滚续发行压力更多在核心高层级主体，这方面政策边际影响或不明显，从终止率可以看到，毕竟其本身或早就只能拿借新环旧相应场所债项的批文；政策更多对准的是债务水平高且很分散的区县当中，这有利于在整体缓释债务风险的同时，也能自发体现政策“保”的一面。  风险提示：1）城投口径偏差；2）部分数据处理时点不一致所导致的偏差；3）宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.利率专题：“降准”在路上，会降息吗？ 2.可转债打新系列：永吉转债：烟标印刷领先企业 3.转债行业研究系列：基建产业链内转债深度梳理 4.区域经济财政债务专题：2021，各省经济、财政、债务有何变化？ 5.利率专题：4月会迎来降准降息吗？ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收定期报告 目录 1 2021年以来，批文终止率整体在提升 ...................................................................................................................... 3 2 聚焦城投，政策精准调控 ......................................................................................................................................... 5 3 小结 ........................................................................................................................................................................ 7 4 评级调整 ................................................................................................................................................................. 9 4.1 主体评级调整 ...................................................................................................................................................................................... 9 4.2 隐含评级调整 ...................................................................................................................................................................................... 9 5 一级市场 .............................................................................................................................................................. 11 5.1 发行规模：三周下降后增加，净融资均转正 .............................................................................................................................. 11 5.2 发行利率：信用债高评级认购积极，低评级卖出积极 ............................................................................................................. 12 6 二级市场 .............................................................................................................................................................. 13 6.1 收益率：整体下行 ........................................................................................................................................................................... 13 6.2 信用利差：整体收窄，高等级信用利差处在历史低位 ............................................................................................................. 14 6.3 期限利差：中高等级、短久期期限利差走阔 .............................................................................................................................. 16 6.4 等级利差：短久期中低等级利差小幅收窄 .................................................................................................................................. 17 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 插图目录 .................................................................................................................................................................. 20 表格目录 .................................................................................................................................................................. 20 rPrRpPmObRcM8OnPpPtRmOlOmMnRjMmNsNaQnPoOvPmOxONZnNyR本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收定期报告 自2020年底永煤事件后，政策端加强了对于国有企业债务风险防范力度，而落实到城投债券端，便是市场一直关注的红橙黄绿分档划分约束债券发行，而自2021年底、尤其是2022年初来政策似乎又有进一步收紧，从一季度发行结果可以侧面反映。 本篇报告中，我们从另外的角度——批文审批来观察政策动向。 1 2021年以来，批文终止率整体在提升 从2019年以来交易所批文审核情况观察来看：2020年，在流动性极度宽松下，批文审核整体规模明显提升，而在监管趋严的2021年，红橙黄绿分档下交易所城投债的批文总规模在下降，而终止率在提升，可见政策对于批文审核确是愈发严格，从逻辑上来说对于平台公司流动性滚续会有一定冲击。 而产业债这一趋势并不算特别明显。 图1：2019-2022城投产业交易所债券批文审核情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022年数据为2022.4.14日前交易所批文审核情况 进一步观察未被终止的批文的具体细分结构： 可以看到2021年以来未终止审核的批文当中，通过和注册生效的比重在下降，其中城投债更为明显，一定程度印证了批文审核的严格程度在提升。 注：交易所反馈批文审核有以下几种状态：反馈意见回复审查、落实反馈意见中、提交注册、通过、已反馈、已受理、注册生效。 0%2%4%6%8%10%12%0.010000.020000.030000.0