从利润分化看政策取向：民企为何赚不到钱？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1宏观专题20210322：政府杠杆率从何处降？ 2宏观专题20210329：补库存要靠哪些行业？ 3宏观专题20210405：修路能否致富？——拜登计划的现实与影响 4宏观专题20210426：全球疫情反弹，经济迎来拐点？ 5 宏观专题20210509：假期服务恢复，因何被低估？ 6 宏观专题20210524：“未富先老”还是“未富先降”？——从经济发展视角看我国人口变化 7宏观专题20210531：成本压力来袭，哪些行业堪忧？ 8宏观专题20210620：消费下半场，中国将接棒？ 9 宏观专题20210724：Delta变异毒株有多可怕？ 10 宏观专题20210816：地产调控会不会放松？ [Table_Summary] 投资要点 近来我国经济增长下行压力逐渐加大，与此同时，结构矛盾却依然突出，特别是利润分布的失衡，阻碍了经济进一步修复。那么，当前企业利润分化有何特点？又将如何影响政策取向？本报告对此进行展开分析。  国企vs民企，海水与火焰。从工业企业利润上来看，今年以来最为显著的变化就是不同所有制类型的企业分化有所加大。今年前七个月，国有及国有控股工业企业利润占比较去年底提升了超过5个百分点，而与此同时，私营企业下滑幅度超过2个百分点。不过，如果从工业增加值的表现上来看，民企需求其实并不逊色，甚至还要好于国企。价格变化能够部分解释国企和民企之间的利润分化，今年以来民企提价幅度不如国企。但由于“量”、“价”两方面因素的对冲，两者营收增速差距不大。因此，国企和民企利润分化的决定因素还是在于利润率的差异。今年前七个月私营工业企业营收利润率同国有工业企业的差距扩大到接近3.5个百分点。如果进一步对利润率变化进行拆解，一方面，国企和民企成本端的走势形成鲜明的反差，这在很大程度上源于上游大宗商品价格的上涨。国企在资源型行业的集中意味着民企成为了上游涨价的“买单者”。另一方面，虽然今年以来两者费用压力都有缓和，但民企改善幅度远低于国企。 特别地，我们注意到，在今年以来各项费用普遍增长的情况下，国企财务费用不升反降，这或反映了国企融资上的优越地位。  就业受到拖累，新人职路坎坷。利润增长相对迟缓使得民企投资并不积极，产能扩张速度偏慢。对于企业而言，产能与就业实为“一体两面”，产能扩张速度迟缓意味着新增就业岗位的创造将受到拖累。今年前七个月城镇新增就业人数822万人，虽高于去年同期水平，但相较于2013-2019年却创下同期新低。而从失业率上来看，虽然整体水平较为稳定，分化特征却也很突出，年轻年龄人口就业形势不容乐观。失业率的分化态势反映出，在服务行业中的民企经营状况可能更为严峻，年轻就业人口占比较高的行业，恰恰是由民企解决更多就业岗位的行业。在就业优先的战略导向下，宏观政策调控势必要对此加以应对。  财政还是货币，向左还是向右？部分观点认为，相较于货币政策，财政政策才是解决结构性问题的有力抓手，我们并不否认财政的作用，但这次情况或许有所不同。一方面，财政支出规模受到预算约束，增速反弹的空间有限，更多地是修复前期偏慢的支出节奏。而人们很自然地会把财政支出增速的修复同基建投资改善联系在一起，虽然后续基建投资增速可能会经历触底反弹的过程。但反弹的动能或许并不算强，我们预计全年增速与当前增速近乎持平。另一方面，财政政策一旦以扩大支出规模的方式大举发力，事实上意味着国有企业获得的资源比例增加，对于经济结构性矛盾的解决并无裨益。而货币政策很可能在这一轮调控中发挥更大的作用。大宗商品价格上涨以及融资条件的不同能够解释国企和民企间的利润分化。从融资规模上来看，民营企业贷款增长情况尚可。而在地产和基建保持当前调控基调的背景下，货币政策宽松对于债务规模扩张的刺激有限，却可以推动企业融资端成本的下降。全面降准预示着新一轮货币宽松周期的开启，我们预计，后续货币端会有更多宽松举措出台，并且不排除降息的可能。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2021年09月06日 民企为何赚不到钱？ ——从利润分化看政策取向 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 国企vs民企，海水与火焰 ............................................................................. - 4 - 2. 就业受到拖累，新人职路坎坷 ........................................................................ - 8 - 3. 财政还是货币，向左还是向右？ .................................................................. - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表1：各类型工业企业利润总额占比变化（%） ............................................. - 4 - 图表2：国有和私营工业企业工业增加值增速及两者之差（%） ....................... - 5 - 图表3：国有和私营工业企业PPI同比增速（%） ............................................. - 5 - 图表4：国有和私营工业企业营收利润率与两者之差（%） .............................. - 6 - 图表5：国有和私营工业企业营收成本率与两者之差（%） .............................. - 6 - 图表6：国有同私营工业企业营业成本率之差与PPI增速（%） ....................... - 7 - 图表7：国有和私营工业企业营收费用率与两者之差（%） .............................. - 7 - 图表8：国有和私营工业企业财务费用增速（%） ............................................. - 8 - 图表9：固定资产投资整体增速和民间投资增速比较（%） .............................. - 8 - 图表10：历年前七个月城镇新增就业和调查失业率 ........................................... - 9 - 图表11：各年龄段就业人口调查失业率（%） ................................................... - 9 - 图表12：各年龄段城镇就业人口分行业就业人数占比（%） .......................... - 10 - 图表13：城镇各行业就业中私营+个体同非私营单位就业人数之比 ................ - 10 - 图表14：公共财政支出和政府性基金支出增速（%） ..................................... - 11 - 图表15：预算内财政各分项支出占比变化（%） ............................................. - 11 - 图表16：2020年各类上市公司平均获得的政府补助金额（亿元） ................. - 12 - 图表17：今年前四个月各类贷款同比增速（%） ............................................. - 12 - 图表18：金融机构贷款利率占比（%） ........................................................... - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 近来我国经济增长下行压力逐渐加大，出口、地产和基建等动能均有趋弱的迹象，而与此同时，结构矛盾却依然突出，特别是利润分布的失衡，阻碍了经济进一步修复。那么，当前企业利润分化有何特点？又将如何影响政策取向？本报告对此进行展开分析。 1. 国企vs民企，海水与火焰 国企vs民企，海水与火焰。从工业企业利润上来看，今年以来最为显著的变化就是不同所有制类型的企业分化有所加大。今年前七个月，国有及国有控股工业企业利润占比较去年底提升了超过5个百分点，而与此同时，不论是外商及港澳台商企业、股份制企业还是私营企业利润占比均较去年底有所下滑，特别是私营企业下滑幅度超过2个百分点，在各类型工业企业中排名垫底。 图表1：各类型工业企业利润总额占比变化（%） -3-2-10123456国有外商股份私营 来源：WIND，中泰证券研究所，数据为2021年前7个月相较于2020年全年。 民企需求并不逊色。不过，如果从工业增加值的表现上来看，民企需求其实并不逊色，甚至还要好于国企。在去年同期基数大体相当的情况下，今年前七个月私营工业企业增加值累计增长16.3%，而国有及国有控股工业企业增加值增长11.2%，较私营工业企业相差超过5个百分点。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 图表2：国有和私营工业企业工业增加值增速及两者之差（%） -12-10-8-6-4-20205101520251112131415161718192021国有私营两者之差（右） 来源：WIND，中泰证券研究所，2021年为前7个月数据。 提价幅度不及国企。价格变化能够部分解释国企和民企之间的利润分化，今年以来民企提价幅度不如国企。根据我们的估算，今年前七个月国有及国有控股工业企业PPI同比增速超过8%，高于同期私营工业企业PPI增速2.5个百分点左右。但由于“量”、“价”两方面因素的对冲，两者营收增速差距不大，今年前七个月私营工业企业营收增速仅高出国有及国有控股工业企业0.5个百分点。 图表3：国有和私营工业企业PPI同比增速（%） -10-50510152014/715/716/717/718/719/720/721/7国有私营 来源：WIND，中泰证券研究所 利润率差异才是关键。因此，国企和民企利润分化的决定因素还是在于利润率的差异。今年前七个月国有及国有控股工业企业营收利润率高达8.72%，较去年年底提高了超过3个百分点，与此同时，私营工业企业营收利润率却从去年年底的5.33%下滑至5.25%，同国有工业企业的差距也扩大到接近3.5个百分点。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表4：国有和私营工业企业营收利润率与两者之差（%） 345678910-2-1012341112131415161718192021两者之差国有企业（右）私营企业（右） 来源：WIND，中泰证券研究所，2021年为前七个月数据。 成本走势反差鲜明。如果进一步对利润率变化进行拆解，一方面，国企和民企成本端的走势形成鲜明的反差。今年前七个月国有及国有控股工业企业营收成本率由去年底的82.2%下降至80.5%，而同期私营工业企业却从85.8%提高到86.3%，两者之差突破了5.8个百分点。 图表5：国有和私营工业企业营收成本率与两者之差（%） 2.53.03.54.04.55.05.56.08081828384858687881112131415161718192021两者之差（右）国有私营 来源：WIND，中泰证券研究所，2