财通证券春节对PMI的扰动较大

证券研究报告 宏观点评/2026.03.04 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：2月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，较上月回落0.3个百分点，维持在荣枯线下方，处于季节性偏低水平，也低于万得一致预期的49.7%。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 为削弱春节错位与统计时点带来的扰动，我们选择同样春节落在2月的2024年作为对照年份：2026年春节月份共有28天（有效工作日16天），而2024年和2025年春节所在月份分别为29天和31天，对应有效工作日分别为18天和19天。综合当月自然天数与有效工作时间来看，2024年在节日结构上更具可比性，因此更适合作为参考系。总体来看，2026年2月PMI回落仍主要反映春节停工带来的季节性扰动，但外需与价格表现相较2024年略显偏弱。从生产端来看，2026年制造业生产指数低于2024年同期，但仍略强于2025年春节月份水平。考虑到今年2月有效工作日明显少于2024年，即使PMI环比回落0.3个百分点，整体表现亦不算弱。 相关报告 1.《无需过分担忧“AI末日论”》2026-03-022.《霍尔木兹海峡对原油的意义》2026-03-023.《央行出手干预，延缓人民币升值速度》2026-02-27 进一步为削弱春节错位与统计时点影响，我们采用1—2月均值进行观察：从均值口径来看，2026年初制造业运行呈现出较为清晰的结构特征：出厂价格基本持平，而原材料购进价格回落近2个百分点，带动价格剪刀差收窄；企业库存结构表现为产成品去库与原材料累库并存，库存指数回落而生产指数基本稳定，生产动能边际改善。 整体来看，价格剪刀差收窄与外需走弱是当前制造业运行的两条主线： ❖第一，价格剪刀差由走阔转为收窄。2月“原材料购进价格—出厂价格”剪刀差为4.2个百分点，较上月收窄1.3个百分点，企业利润空间边际改善，但利润修复节奏仍需进一步观察。从结构上看，上游原材料在“反内卷”政策推动下通过控产实现价格支撑，而终端需求偏弱限制了下游产成品提价能力，加工制造类企业利润长期受到剪刀差扩大的挤压，企业生产行为可能呈现出“预防性备采—消耗库存生产—再度备采”的阶段性循环特征。 ❖第二，新出口订单指向外需边际走弱。2月制造业新出口订单指数为45.0%，较上月回落2.8个百分点，为当月降幅最大的分项指标。若以1-2月均值观察，新出口订单指数为46.4%，与2024年同期的46.8%大体接近，但整体仍处于荣枯线下方。外需边际回落主要受到春节长假对企业排产节奏的扰动，以及近期贸易政策变化对订单安排产生一定影响。 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。 图表目录 图1：2月制造业采购经理指数为49.0%，弱于季节性.............................................................3图2：最近五年春节所在月份的制造业采购经理指数（PMI）较上月变动..................................4图3：2026年2月较2024年2月PMI相比，价格和外需明显偏弱.......................................4图4：2026年2月“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差进一步收窄...........................................5图5：2026年2月PMI原材料购进价格指数回落幅度显著超出季节性....................................6图6：2026年1-2月PMI原材料购进价格指数处于季节性上游水平.......................................6图7：2026年2月，新出口订单位于荣枯线下方大幅下滑.......................................................7图8：2026年1-2月新出口订单处于季节性低位.....................................................................7图9：2026年2月“生产动能”指数为2.8%，较上月回升2.2个百分点...................................8图10：2026年1-2月PMI生产指数均值仍然位于荣枯线上方..............................................9图11：2026年1-2月PMI产成品库存指数均值仍然位于荣枯线下方....................................9图12：2026年1-2月PMI原材料库存指数均值仍然位于荣枯线下方..................................10图13：2月小型企业采购经理指数为44.8%，较上月回落2.6个百分点...............................10图14：2026年1-2月小型企业采购经理指数处于历史同期中等分位数水平.........................11图15：2026年1-2月服务业商务活动指数为49.5%，低于季节性水平...............................11图16：2026年春节假期国内出游人次、花费、人均花费恢复至2019年的144%、156%和 109%...................................................................................................................................12 事件：2月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，较上月回落0.3个百分点，维持在荣枯线下方，处于季节性偏低水平，也低于万得一致预期的49.7%。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 考虑春节错位以及PMI统计时点带来的扰动，我们选择同样春节落在2月的2024年作为对照年份。 整体来看，2026年与2024年春节所在月份在PMI结构变化上具有较高一致性：春节月份均表现为生产与采购活动回落、库存去化以及中小企业景气度相对偏弱。分项来看，生产方面，2026和2024年2月生产指数较前值下降1.0和1.5个百分点，采购量指数分别下降0.5和1.2个百分点；库存方面，产成品库存分别下降2.8和1.5个百分点，原材料库存分别变动0.1和-0.2个百分点，反映出节前备货后的库存消化。同时，两年均表现出出口订单弱于内需的结构特征，2026年2月新订单下降0.6个百分点，而新出口订单下降2.8个百分点，2024年2月则分别为0和-0.9个百分点。外需和价格方面，与2024年相比，2026年2月的外需回落幅度更大，新出口订单降幅明显扩大；此外，价格指标表现也更为疲软，2026年2月原材料购进价格下降1.3个百分点、出厂价格基本持平，而2024年2月原材料购进和出厂价格则分别为-0.3和+1.1个百分点。总体来看，2026年2月PMI的回落仍主要体现为春节季节性停工带来的短期波动，但外需和价格端的表现相较2024年略显偏弱。 与2024年同期相比，2026年制造业生产指数偏弱，但略强于2025年春节月份。由于2025年春节所在月份有31天（实际有效工作日19天），但2024年春节月份有29天（实际有效工作日18天），2026年春节月份有28天（实际有效工作日16天），考虑实际工作时间，我们更倾向于将2024年作为参考系而非2025年。 对比2024年春节月份，今年2月有效工作时间更短，即使PMI环比回落0.3个百分点也并不算弱。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 为了削弱春节错位和数据统计时点的影响，我们采用1-2月均值的处理方法。 2026年春节PMI数据勾勒出的图景是，出厂价格基本持平而原材料购进价格回落近2个百分点，带动价格剪刀差收窄。企业呈现产成品去库、原材料累库特征，库存指数回落而生产指数基本稳定，生产动能边际改善。 第一个明显的边际变化在于2026年2月价格剪刀差从1月的走阔转为收窄。 2月，主要原材料购进价格指数为54.8%，较上月回落1.3个百分点，主要是春节长假部分大宗商品需求季节性放缓以及企业原材料采购活动收紧的结果。 2月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差为4.2%，较上月下降1.3个百分点，企业的利润空间预计得到进一步释放，但利润的修复节奏仍需观察。自2025年3月以来，除了2025年12月出现短暂“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差收窄，其余月份剪刀差均扩大，2026年2月重现剪刀差收窄，验证我们前期报告强调：“上游原材料在“反内卷”的推动下控产提价，而偏弱的终端需求则限制了下游产成品的提价能力，处于加工制造类企业的利润会因为剪刀差的扩大而受损，企业可能处于‘预防性备采-消耗性生产-预防性备采……’的阶段性循环中。“ 但是如果按照1-2月均值来看，1-2月主要原材料购进价格指数为55.5%，处于季节性上游水平，并且无论是2月单月还是1-2月均值均高于2024年同期水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 第二个明显的边际变化在于2026年2月新出口订单较1月下降2.8个百分点，是下滑最多的分项。 2026年2月制造业新出口订单指数为45.0%，较上月回落2.8个百分点，1-2月均值来看制造业新出口订单指数为46.4%，与2024年的46.8%较为接近。外需边际继续走弱，主要是春节长假、贸易政策变化影响企业的排单所致。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 从两大边际变化来看，价格差收窄与外需走弱构成当前制造业运行的主要背景，在此基础上，企业呈现生产趋缓、产成品去库、原材料累库的特征。 2月制造业新订单指数和产成品库存指数分别为48.6%和45.8%，前值分别为49.2%和48.6%，新订单指数回落0.6个百分点，产成品库存回落2.8个百分点，2月“生产动能”（新订单-产成品库存）指数为2.8%，较上月回升2.2个百分点，生产动能再度回升。 生产放缓。2月制造业生产指数49.6%，较上月回落1.0个百分点，回落至荣枯线下方，制造业生产收缩，从历史数据来看，春节所在月份的制造业生产指数通常运行在50%以下，因此2026年2月份的生产活动放缓属于正常现象。1-2月制造业生产指数均值为50.1%，位于荣枯线上方，但处于季节性低位。 生产动能修复与生产放缓并不矛盾，前者指向方向，后者指向水平，表明生产处于收缩区间，但收缩压力正在缓解，未来生产存在改善空间。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 库存端来看，产成品去库，原材料累库。2月产成品库存指数为45.8%，较上月回落2.8个百分点；原材料库存指数为47.5%，较上月回升0.1个百分点，低于季节性水平，企业产成品库存量减少，表明1-2月企业从之前的备采转向加速使用原材料生产，再到加速出售产成品。1-2月产成品库存指数均值为47.2%，位于荣枯线下方，也处于季节性低位。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分企业类型来看，大型企业PMI继续高于临界点。2月，大型企业PMI为51.5%，比上月上升1.2个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为47.5%和44.8%，比上月下降1.2个和2.6个百分点，低于临界点。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 2月份，非制