发展现状及投资价值讨论全面战略转型，强体系塑造强竞争力

———金徽酒发展现状及投资价值讨论 金徽酒有望复制地产酒龙头演变趋势，成就自身绝对省内优势地位 •地产分散：纵观白酒行业，除了安徽、江苏市场外，大部分省份没有完成竞争格局的建设，地产酒众多而无本土大型酒企，头部份额被一线名酒占据，如山东、河南、河北、湖南、江西、东北、西北等省份或地区。•唯安徽、江苏：安徽、江苏竞争格局的相对稳定，并非历史上竞争就不激烈，而是若干地产酒品牌，通过强大的经营能力，构建起了企业的持续增长动力，并完成了市场竞争壁垒的建设。•复盘安徽、江苏市场竞争格局演变历程如下：①安徽：古井率先引领格局变化，近年来，迎驾在200元以内再次改变格局，外来品牌在安徽的发展较以往难度变得更大。②江苏：洋河早年一家独大，后来今世缘逐渐突破，江苏省千元以内市场，形成了苏酒双龙头的局面。•由此我们认为，若一个区域出现在企业综合能力上能够媲美洋河、古井的公司，当地白酒市场的竞争格局就会从离散不断走向集约，直至龙头地位稳固。•而金徽酒正是这样一个公司，从破产改革开始，便不断强化自身战斗力，对渠道精细化运作，19年开启二次革命以来，更是从战略、品牌、产品、组织、渠道、市场、大客户公关等全方位进一步强化。目前，金徽酒已成为甘肃省内组织团队强大、产品线全面而清晰、渠道精细化程度高、企业机制现代化、职业经理人制度明确的企业。•因此我们认为，已实现战略聚焦，组织力、渠道力得到强化，投入、培育机制自由的金徽酒，有机会在尚未形成稳定竞争格局甘肃市场，引领省内竞争格局向绝对龙头演变，推动自身市占率不断攀升，不断激发经营业绩的潜能。而这样的确定性龙头公司从投资上是可以给予溢价，从空间上是具备想象力的，强烈推荐投资者关注！ 投资逻辑：基本面盘稳固下结构升级、品牌份额转化，省外获取西北五省+华东华北增量，稳健向上品种 ①省内大众宴席场景、入门级商务场景引领消费升级：公司近年来积极引导省内100-150元价位带大众宴席、入门级商务消费用酒向200-300元升级，包括世纪金徽星级系列中的四星向红白五星升级，柔和系列中的H3向H6升级，我们认为公司在四星、H3两款产品上具有坚实、广阔的消费基础，通过公司大力开展各类消费者活动，如红五星赠婚车、H6做品鉴等，200元以上价位带有望持续放量，公司有望引领甘肃省内主流价格带从100元以上向200元以上跃迁； ②省内政商务消费场景、高端宴席场景夺取份额、品牌转化：公司从18年开始重新运作400元价位带的金徽18年，真正开始大力营销是23年疫情结束后，金徽用5年左右的时间，通过赠饮、品牌渲染、28年高带低、绑定餐饮宴席活动、企业公关等渠道、消费者培育手段，将金徽18年带领成为省内400元价位带排名靠前的大单品，我们认为，白酒大单品的传播链路一般为政商务圈层消费，扩展到居民宴席消费，金徽18年最早从政商务宴请切入，当前已开始进入居民宴席消费场景，处于商务扩散到宴席阶段的单品，进一步放量的势能较强，金徽18年有望持续在政商务宴请、高端宴席场景转化竞对份额； ③省外西北地区全面进入，点状布局华东、华北：21年开始，公司在陕西、宁夏的基础上，陆续重新布局华东市场、青海市场、北方市场、新疆市场，至此全面完成对西北五省的布局，形成“西北+华东+华北”的全国化市场策略。我们认为，西北五省+北方市场的龙头多数大而不强，金徽凭借自身强大的组织团队，可在竞争中转化份额，华东市场水大鱼大、消费力强，有望更易实现对公司整体营收业绩的贡献。 •综上，我们认为公司业务有望持续稳健增长，预计25-27年实现营业收入30.52/32.47/34.32亿元，同比分别+1.0%/+6.4%/+5.7%，实现归母净利润3.86/4.33/4.88亿元，同比分别-0.6%/+12.2%/+12.6%，实现EPS 0.76/0.85/0.96元，2026年3月4日收盘价为19.66元，对应26/23/20倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 市场分歧及推荐原因 •市场分歧：市场认为公司估值在行业中偏高，行业下行周期、板块低景气度的背景下，金徽酒的业绩弹性不足以支撑其估值，且短期内公司的战略目标仍然是份额优先，会继续维持大力度的市场投入，未来净利率提升的逻辑短期内难以大幅体现。 •我们推荐的原因： •1）估值溢价带来的风险有限。从历史上看，金徽酒的估值多数时间都高于板块平均，我们认为主要系市值小、企业综合实力良好、基本面相对稳健。上市后从17年10月开始到20年10月，公司估值跑输板块估值，我们认为系这一阶段白酒行业景气度高，板块内不乏大市值、高业绩增速的公司，但期间金徽酒却相对增长乏力。2020年复星收购公司股份并获得控股权后，资本市场或出于对复星企业的认可，给予了金徽酒更高的估值。2021年后，白酒行业进入下行期，但金徽自23年开始逆势展现出了结构升级、份额提升的经营成绩，导致估值居高不下。我们认为，金徽酒除自身经营出现困顿的阶段，其余时间估值均高于白酒行业平均，故在合理超出范围内，不必过于担心金徽酒估值溢价可能带来的股价风险。 •2）兼具防守性+股价弹性。我们认为，未来金徽酒结构升级、份额提升、省外扩张的逻辑有望持续兑现，经营有望持续跑赢行业，待竞争格局稳定后，净利率也可逐步提升释放利润，市值小股价弹性大，向下有强健的基本面支撑，向上短期内可享受板块情绪修复带来的高弹性，长期可期待自身营收业绩持续增长、竞争地位不断提升，具备防守属性+有望跑赢板块的股价弹性。 目录 1、行业案例：地产酒的崛起之路2、历史复盘：金徽酒的前世今生3、空间展望：金徽酒的投资价值4、风险提示 地产酒崛起的要素：战略精准、战术成型、政商务维护 •战略精准：区域酒企应明确现阶段培育的主导产品、主导价位。我们认为，区域酒企在本土市场的内生迭代来自于价位升级，而企业在某一特定阶段的战略重心，应基于自身已成就的单品拾级而上，聚焦培育向上更高一个价位的单品，如洋河蓝色经典的升级路径是从海之蓝到天之蓝再到梦之蓝，古井聚焦年份原浆，从献礼逐步引导结构向古20升级，迎驾则另辟洞藏系列，从洞6向洞9引导升级。•战术成型：建立一套有效打法，即强有力的执行团队。如洋河的5382工程、古井的三通工程、迎驾采用跟随策略、保持渠道利润领先，老白干采用烟酒店联盟体。•政商务维护：白酒是以意见领袖引领需求的消费品，维护意见领袖对酒企来说十分重要，而区域酒企的优势体现在当地政府的支持与背书。根据中外酒业、酒业家等公众号，国缘被确定为国家外交部和驻外使领馆接待用酒，古井在安徽16地级市6县级市56县中，多数市场都被公关成政府招待用酒，以此带动政府各级官员消费，洋河在河南的部分县市是当地的政府招待酒，以此带动当地有关局委机构的团购销售。•如能同时做到战略精准、战术成型、政商务维护，地产酒便拥有了持续成长的内驱力。因此在2011-2024年间，地产龙头洋河、古井、今世缘、老白干实现了营收规模的持续增长。 亚特入驻，组建团队，金徽酒涅槃重生 •徽县酿酒，始于西汉，盛于唐宋，于南宋时期名扬天下，因南宋名将吴玠得名金徽酒。明清时期，徽县酿酒业蓬勃发展，并于清末达到鼎盛，全县大小作坊共有137家，已具备一定酿酒规模。 •1951年，在“恭信福、永盛源、万盛魁”等当地众多白酒（烧酒）老作坊的基础上，组建地方国营金徽酒厂。1977年，公司研发成功“陇南春酒”，在上世纪八、九十年代畅销大江南北20多年，成为西北名酒。1988年，金徽酒厂更名为“甘肃陇南春酒厂”，这个时期也称为陇南春时期。 •2004年，由于经营不善，工厂一度发不出工资，金徽酒厂政策性破产。2006年，李明掌控的亚特集团取得金徽酒企业股权，并派驻新的经营管理团队，任命周志刚执掌金徽，通过大面积市场调研，董事长周志刚判断白酒市场容量可观，并为当时仅有1亿元左右销售额的金徽酒定下了10亿元的年销售目标，金徽酒的涅槃重生自此开始。五年后，金徽酒通过发挥民营体制优势，从解决前身负债开始，重新与供应商协商合作，通过人才建设和精耕细作，2012年突破年销售10亿元大关，提前完成目标。 改制后营收一路向上，行业红利期增长却不够强劲 •2016年，金徽酒在上交所挂牌上市，成为第19家白酒上市公司，当年公司税后营业总收入为12.77亿元，十年间销售收入实现了16倍增长。•继突破10亿元销售收入、上市两大战略目标均实现后，董事长周志刚为金徽酒提出了第三个战略目标，即2030年跻身中国白酒十强。在组织完善、渠道精细化、产品势能的惯性下，2016年后公司营收仍保持逐年稳健增长。 •然而，16年后的增长并非那么尽如人意。彼时白酒行业迎来新一轮周期，龙头茅台五粮液价格不断上行，给其他酒企留出了巨大的价位升级空间，而在这四年中，金徽作为一个精细化管理的酒企，营收增长速度及结构升级带来的净利率提升表现，却均不及上市公司整体平均水平，财务指标显著跑输板块整体。 上一轮周期中初现疲软，在此背景下提出二次创业 •我们认为公司在上一轮周期中财务指标跑输板块，主要有以下原因： ①产品线上，彼时营收主要来源为大众价位的三星、四星，而三四星由于运作时间已久，产品成熟度高，开始出现一些市场问题，如渠道利润趋于透明、消费者审美疲劳等，作为渠道驱动型产品，一旦有渠道利润较高的新产品进入市场，则面临被侵蚀份额的风险。②渠道方面，部分经销商跟随金徽成长壮大后，规模、盈利水平已较为可观，缺乏更进一步的动力，渠道老化、动力不足，且由于销售集中在大众价位产品，体系内的经销商缺乏高端客户资源及培育能力。③营销方面，公司过去聚焦于渠道建设、精细化维护，缺乏对团购公关的重视及配套。•总结：公司自身缺乏引导能力，叠加渠道资源、能力、动力不足，向上价位升级有心无力，基本盘困于维护份额的漩涡，导致没能把握住行业上行的红利。•在此背景下，公司对自身状况进行总结反思，并于2019年正式提出了覆盖公司全方位的“二次创业”，从产品、市场、营销、品牌、管理、文化六个方面全面改革，同时优化组织，保障战略落地，以突破困境和天花板，寻求重新向上增长的动能。 战略转型一：省内发力高端，省外全价位布局 •金徽酒的运作思路与一般地产酒企业一致，从大众价位带做起，在当前起量价位带的基础上，再逐步引导结构升级。产品线布局、定位是白酒企业最根本的命题，指引企业未来发展的方向，我们梳理公司主要的产品系列如下： ②柔和系列：前身于2010年推出，2014年裂变推出柔和H3、H9，定位入门级商务场景，价位覆盖100-400元； ③年份系列：主打金徽18年、金徽28年两款产品，2018年后重新定位高端，作为公司谋求高端化的主要驱动产品，力求在400元/1000元价位带实现突破； ④能量系列：省外市场主力产品，布局100-400元价位。 •从推出时间看，省内较早完成了全价位带产品布局，重点是突出了对400元以上高端价位的布局，省外则是在近几年向上向下完善了产品价位布局，加快了出省开拓的步伐，至此实现了省内外的全面化价位布局。 战略转型二：省内细化架构，省外完善布局 •为配合2019年启动的“二次创业”，公司加快了组织转型，以C端置顶为导向，深化了营销组织架构改革，建立了垂直营销体系。 •针对省内：在13年成立的柔和事业部基础上，21年增设年份事业部、星级事业部。我们认为，过去将高端年份系列与大众星级系列合并经营，本质上是缺乏对年份系列，也就是价位升级的重视，拆分为两个事业部独立运作后，才能配备不同团队、不同资源、搭建各自经销体系，解决大众与高端价位运作模式不一致的问题。 •针对省外：2021年，公司成立金徽酒销售西安有限公司，并于22年完成组织裂变，成立年份事业部、能量事业部、金奖事业部，分产品系列针对性运作。2021-2022年，先后成立华东销售公司、北方销售公司，分别负责江苏、河南、山东、江西、浙江、安徽、上海、内蒙古、河北、北京和东北等地区的业务。而后在西北版图中，依次控股了青海金徽酒销售公司、在新疆成立了事业部。至此，金徽酒“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略规划已初具版图。我们认为2