医用敷料领导者，积极变革迈向新程

敷尔佳始于1996年创立的华信药业，历经药品销售、医美护肤品研发、品牌创立、整合生产端等关键阶段，成长为集研发、生产、销售于一体的医美护肤领先企业。公司凭借先发优势卡位专业修复赛道，以械字号医用敷料建立“医美术后修复”强心智，产品端依托核心大单品积淀，布局械字号与妆字号双线，形成覆盖多品类的产品矩阵。渠道端构建全域协同网络，线下以分级经销体系覆盖专业与零售终端，线上深耕天猫、抖音、京东等平台，通过直营与内容营销实现高效转化。

公司竞争优势在于：品牌先发卡位专业修复赛道，建立强消费认知；产品端依托核心大单品积淀，持续推新打造丰富矩阵；渠道端构建全域协同网络，线上线下协同发展。

展望未来，公司依托上海和哈尔滨研发中心，以“敷料先行、剂型拓展”的模式不断丰富产品矩阵，打开多元增长空间。同时，公司不断深化渠道变革，线上深耕全平台并优化销售策略，线下调整经销网络，构建更高效健康的渠道生态。

财务分析显示，公司2024年之前营业收入维持平稳增长，2025Q1-Q3暂时下滑，主要因公司主动优化线下经销体系。归母净利润在2023年开始有所下滑，主要系公司加大线上营销推广。公司线上收入维持稳健增长，线下主要为经销模式，并覆盖KA、CS、OTC和专业渠道等，2020年后收入开始下滑，主要受线下市场萎缩影响。公司加大新品推出，化妆品占比逐步提高。加大线上营销致净利率承压，积极调整策略推动盈利能力修复。

投资建议：公司2025年线下渠道优化已取得阶段性成效，2026年伴随线下逐步回暖，叠加线上延续稳增趋势，收入有望企稳回升，同时随着高利润率的线下渠道回暖，以及线上营销策略的优化，利润率有望趋稳。预测公司2025-2027年收入为17.91/20.74/22.74亿元，归母净利润为4.51/5.24/5.76亿元，EPS为0.87/1.01/1.11元，对应2026年3月2日收盘价23.85元，PE为28/24/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：消费市场表现不及预期；流量竞争加剧；新品打造不及预期；渠道调整效果不达预期。