医用敷料领导者，积极变革迈向新程

华西证券轻工&美护团队 2026年3月2日 分析师：杜磊邮箱：dulei@hx168.com.cnSAC NO：S1120525100001 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002 敷尔佳：三十年深耕铸就优势地位，主动变革迈向高质量增长 敷尔佳：三十年深耕铸就优势地位，主动变革迈向高质量增长。敷尔佳始于1996年创立的华信药业，前期凭借药品代理积累渠道资源，2014年推出核心单品并完成商标注册，初步布局护肤赛道。2017年品牌独立后，紧抓线上流量红利实现快速扩张，逐步成长为集研发、生产、销售于一体的医美护肤领先企业。2024年至今，公司成立上海研发中心以及杭州运营分公司，并积极优化线下经销体系及线上销售网络，稳步迈向高质量发展新阶段。 竞争优势：先发卡位品牌心智，搭建多品类全渠道销售矩阵。敷尔佳凭借先发优势卡位专业修复赛道，以械字号医用敷料建立“医美术后修复”强心智。产品端依托核心大单品积淀，布局械字号与妆字号双线，形成覆盖多品类的产品矩阵。渠道端构建全域协同网络，线下以分级经销体系覆盖专业与零售终端，线上深耕天猫、抖音、京东等平台，通过直营与内容营销实现高效转化，为品牌持续增长构筑渠道基础。 展望：品类扩充&渠道优化，长期高质量增长可期。敷尔佳依托上海和哈尔滨研发中心，以“敷料先行、剂型拓展”的模式不断丰富产品矩阵，随着新品持续推进，公司将打开多元增长空间。同时，公司不断深化渠道变革，线上深耕全平台并优化销售策略，线下调整经销网络，构建更高效健康的渠道生态，为长期高质量发展强化根基。 投资建议：公司2025年线下渠道优化已取得阶段性成效，2026年伴随线下逐步回暖，叠加线上延续稳增趋势，收入有望企稳回升，同时随着高利润率的线下渠道回暖，以及线上营销策略的优化，利润率有望趋稳。我们预测公司2025-2027年收入为17.91/20.74/22.74亿元，归母净利润为4.51/5.24/5.76亿元，EPS为0.87/1.01/1.11元，对应2026年3月2日收盘价23.85元，PE为28/24/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费市场表现不及预期；流量竞争加剧；新品打造不及预期；渠道调整效果不达预期。 目录 三十年深耕铸就优势地位，主动变革迈向高质量增长1：公司概况 5：投资建议 6：风险提示 1.1公司概况：深耕专业护肤赛道，三十年积淀铸就行业优势地位 敷尔佳：医美面膜领先者，积极优化向高质量发展转型。公司始于1996年的华信药业，历经药品销售、医美护肤品研发、品牌创立、整合生产端等关键阶段，成长为集研发、生产、销售于一体的医美护肤领先企业；近年来公司进一步通过基地建设、研发中心落地及渠道优化等策略推进品牌向高质量发展转型。 资料来源：公司公告、华西证券研究所 1.1公司概况：深耕专业护肤赛道，三十年积淀铸就行业优势地位 1）前期积淀（1996-2016年）：公司积累资源，并初步布局护肤产品。 1996年，创始人张立国创办黑龙江省华信药业，主营药品批发销售，并代理哈三联等药企产品，在此期间积累了丰富的医院、药店等渠道资源。2012年，察觉到医美市场机遇，华信药业转向布局皮肤护理产品，随后与生产企业展开合作，经过2年研究，2014年研发出“医用透明质酸钠修复贴（白膜）”。2015年，华信药业取得“敷尔佳”商标注册证书，2016年华信药业与哈三联合作，哈三联负责产品的独家生产，华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等，初期聚焦医院、美容院等B端渠道。 2）品牌初创（2017-2020年）：敷尔佳完成品牌独立，借线上渠道快速增长。 2017年，“敷尔佳”销售业绩良好，华信药业预判其具备较大增长空间，决定成立独立的公司专门从事皮肤护理产品业务，当年11月注册敷尔佳有限，华信药业逐渐将皮肤护理业务和相关经营管理人员转移至敷尔佳有限，2018年5月，华信药业停止经营。2018年，敷尔佳开设天猫和小红书旗舰店，2020年开设抖音、京东、微信旗舰店，紧抓线上发展红利，开启线上线下并行的销售模式。 3）产销整合（2021-2023年）：公司完善生产体系，并成功登陆资本市场。 2021年，公司通过换股收购北星药业100%股权，将生产端纳入自身体系，完成产业链垂直整合，成为研发、生产、销售一体化公司。2023年8月1日公司正式在创业板上市，成为“医美面膜第一股”，同年公司北方美谷竣工投产，上海子公司成立。 4）提质转型（2024年-今）：公司积极调整渠道结构，轻装上阵助推品牌高质量发展。 2024年公司成立上海研发中心以及杭州运营分公司；同时下半年起主动优化线下经销体系，短期业绩承压但销售体系得到显著优化。 1.1公司概况：深耕专业护肤赛道，三十年积淀铸就行业优势地位 创始人筑牢发展底盘，管理层协同赋能前行。公司创始人张立国曾在医药领域深耕十余年，积累了扎实的药品生产管理经验与行业资源，1996年其抓住国企改革与医药行业发展机遇，创立华信药业，2012年觉察到医美行业趋势，进军皮肤护理产品领域。在张立国主导下，敷尔佳不仅开启线上线下并行的销售模式，而且完成研产销的一体化布局，为公司长远发展奠定稳固根基。公司其余管理层均具备丰富的医药和护肤品等行业经验，同时通过员工持股实现利益绑定，有效保障公司战略连贯性，为品牌升级、产品扩充、渠道优化等关键布局提供坚实支撑。 姓名性别年龄职务背景张立国男60董事长本科学历，执业药师，高级工程师。曾任黑龙江省干部疗养院药剂师，哈药集团制药五厂生产调度、车间技术主任，黑龙江省中医药开发有限公司部门经理，黑龙江省文策科技有限公司执行董事。2017-2023年任敷尔佳总经理。梁延飞男57董事毕业于长江商学院，EMBA硕士。曾任哈尔滨一洲制药有限公司行政部经理、物资经理，哈尔滨三联药业有限公司总经理助理、副总经理，哈尔滨三联药业股份有限公司董事、副总裁，哈尔滨三联药业股份有限公司董事会秘书，哈尔滨裕实投资有限公司执行董事。邓百娇女41董事、董秘、财务负责人工商管理学硕士（MBA），具备深圳证券交易所上市公司董事会秘书资格，高级管理会计师，注册金融分析师（CFAI），国际注册会计师（ICPA），高级ESG分析师。曾任黑龙江省华信药业有限公司出纳、会计、财务经理。孙娜女45总经理本科学历。曾任黑龙江日报报业集团生活报社记者、编辑、主任、主编，哈尔滨松松文化发展有限公司总经理，哈尔滨招商嘉天房地产开发有限责任公司副总经理，黑龙江碧海置业有限公司副总经理。2020年加入敷尔佳任副总经理，2023年12月起任公司总经理。郝庆祝男49副总经理本科学历。曾任哈尔滨圣泰制药有限公司驻山西办总经理，黑龙江省华信药业有限公司销售经理，曾从事护肤品销售工作。肖丽女47副总经理本科学历。曾任北大维信生物科技有限公司临床代表，黑龙江省华信药业有限公司销售经理，曾从事护肤品销售工作。王巍男46副总经理，上海分公司负责人本科学历。曾任黑龙江江世药业有限公司、哈药集团技术中心、哈尔滨健迪生物医药科技有限公司技术员，黑龙江省华信药业有限公司综合管理部经理、销售经理，哈尔滨北星药业有限公司监事。 1.2财务分析：线下主动调整，业绩有待回暖 经销体系及营销策略同步优化，业绩有望逐步扭转。公司营业收入在2024年之前维持平稳增长，2025Q1-Q3暂时下滑，主要因公司主动优化线下经销体系导致线下收入暂时下滑，伴随优质经销商的进一步扩充，线下渠道或将企稳回升，叠加线上稳步增长，收入有望维稳。公司归母净利润则在2023年开始有所下滑，主要系公司加大线上营销推广，使得销售费用明显提高；根据公司公开的调研记录显示，公司正积极调整线上营销策略，费用优化或将带动利润逐步好转。 资料来源：公司公告、华西证券研究所 资料来源：公司公告、华西证券研究所 1.2财务分析：线下主动调整，业绩有待回暖 线上长期稳增，线下积极调整。公司成立之初深耕线下经销渠道，通过经销商快速打通营销网络及经销渠道，2018年线下收入占比88%，2019年开始拓展线上天猫渠道，2022年布局抖音渠道，直到2024年线上收入超过线下。公司线上收入维持稳健增长，主要得益于敷尔佳的透明质酸钠敷料标签较为稳固，同时公司持续推新和不断优化渠道策略；线下主要为经销模式，并覆盖KA、CS、OTC和专业渠道等，2020年后收入开始下滑，主要受线下市场萎缩影响；根据公司公开的调研记录显示，公司正在主动优化经销体系，对经销商制定更高的准入门槛和更严格的要求，已经在2025上半年取得阶段性成果，伴随渠道模式转型以及线下市场逐步回暖，公司线下业务有望恢复健康增长。 资料来源：公司公告、华西证券研究所 1.2财务分析：线下主动调整，业绩有待回暖 加大新品推出，化妆品占比逐步提高。公司化妆品主要为面膜（2022年占化妆品89%），以及部分水乳精华、凝胶、喷雾和次抛等，公司不断加大化妆品新品推出，化妆品收入稳步提升，占公司比重逐年增加。医疗器械主要为敷料（2022年占医疗器械99%），以及少许喷雾，医疗器械收入在25H1大幅下降，判断系线下渠道缩减所致。 资料来源：公司公告、华西证券研究所 1.2财务分析：线下主动调整，业绩有待回暖 加大线上营销致净利率承压，积极调整策略推动盈利能力修复。公司毛利率自2022年起逐年略微下滑，主要因低毛利率的化妆品业务占比提升，公司顺应消费市场趋势，不断完善产品矩阵，高毛利率产品占比自然下滑，但整体毛利率依然维持在较高水平。公司费用率自2021年起快速提高，主要系公司加大线上营销推广，叠加线上流量成本提高所致。销售费用率的提高进一步使得净利率逐年下滑，根据公司公开的调研记录显示，公司目前正积极调整渠道结构和营销策略，以期推动盈利水平逐步企稳和修复。 资料来源：公司公告、华西证券研究所 1.3同业比较 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.3同业比较 资料来源：公司公告，华西证券研究所 02敷料行业 2.1概况：医用敷料分级管理，构建专业护肤全场景生态 专业皮肤护理产品可按产品形态和监管类别进行划分。1）专业皮肤护理产品按产品形态可分为贴片式和非贴片式，贴片式包括敷料贴和面膜，非贴片式包括精华、乳液和面霜等；2）专业皮肤护理产品按监管类别可分为妆字号/特字号功能性护肤品和械字号医疗器械敷料，功能性护肤品仅可用于健康完整的皮肤，对产线、生产标准和审批门槛的要求更低，医用敷料可直接作用于皮肤创面，且对产品生产流程、产品成分有更高的要求。 2.1概况：医用敷料分级管理，构建专业护肤全场景生态 医用敷料按风险分级管理并覆盖三类核心使用人群。按产品用途与功能划分，医用敷料可分为外科敷料（含可吸收与不可吸收两类）、接触性创面敷料（含急性与慢性创面敷料两类）、包扎固定敷料、造口及疤痕护理用品等品类。依据《医疗器械监督管理条例》，医疗器械类敷料按风险程度从低到高，划分为第一、二、三类，其中应用于皮肤护理领域的医用敷料，因直接作用于受损皮肤，多归为第二、三类。目前使用医用敷料的人群主要分为三类：一是医美术后皮肤存在创面，需专业修复受损皮肤屏障的人群；二是自身存在皮肤屏障受损、皮炎、痤疮等皮肤问题，需借助医用敷料实现辅助修复、冷敷舒缓的人群；三是追求专业、安全的功效性护肤，将医用敷料作为日常护肤补充的人群。 2.2规模：护肤市场规模广阔，贴片式及医用敷料增速领先 专业皮肤护理市场快速扩容。根据弗若斯特沙利文的预测，中国皮肤护理市场规模在2026年将达到5185亿元/+6.58%，其中基础皮肤护理市场规模达到4308亿元/+5.30%/占比83.09%，专业皮肤护理市场规模达到877亿元/+13.31%/占比16.91%。基础护肤因洁面、保湿等全民化的消费属性占据规模优势，增速则随市场成熟趋于稳健；专业护肤聚焦问题肌、医美术后等细分场景，客群更精准且行业专业门槛较高，当前规模占比尚小，但受益于居民科学护肤意识升级、轻医美