25Q4 业绩前瞻：汽车全年经营层面盈利，存储成本压力逐步体现

小米集团-W(1810)[Table_Industry]海外信息科技 ——小米集团25Q4业绩前瞻 本报告导读： 存储涨价潮对小米短期盈利能力形成拖累，但我们看好小米多端协同的长期生态价值。 投资要点： 手机：存储冲击将在Q4开始体现，26年首要目标或转向ASP与毛利率。根据IDC，小米手机25Q4出货量3780万台，同比-11.4%，主要受印度市场萎缩影响（据Omdia，25Q4小米印度出货量同比-26%），我们预计毛利率受存储冲击或环比下滑至8.2%左右。存储涨价潮或延续至2027年底，受此影响，IDC预测2026年全球智能手机出货量下降12.9%，但小米目前在内存供应的优先级及价格方面或拥有比较优势。我们预计2026年小米手机出货量同比-12.3%，但在当前手机高端化成果较为显著的背景下，首要目标或转向维持ASP及毛利率。 汽车：Q4交付超14万辆，2025全年实现经营层面盈利。产能爬坡成效显著，25Q4交付量超14万辆；ASP方面环比或有所下滑，主要因Ultra系列占比下滑，叠加12月启动的现车选购活动给予价格优惠，我们判断Q4汽车毛利率或环比小幅下滑至22%左右。经营效率持续优化，我们预计Q4汽车经营利润环比提升至约9亿元，带动2025全年实现经营层面盈利。展望2026年，小米汽车将迎来造车以来最密集的产品发布期，我们预计上半年的新一代Su7以及后续的新款SUV都将对需求有较好提振作用。 汽车单季盈利，手机成本压力与高端化机遇并存2025.11.20汽车盈利拐点已现，手机结构改善在即2025.10.28多业务端向好，人车家全面强化2025.09.23 IOT和互联网：IOT方面，受国补退坡影响，我们预计Q4收入同比-26%至230亿元，2026年IOT将保持温和增长。互联网方面，我们预计Q4收入稳定+4.7%至98亿元，毛利率稳定在76%左右。 风险提示：成本上涨风险；汽车销量不及预期；竞争加剧风险；AI进度不及预期风险；地缘政治及政策监管风险。 目录 1.盈利预测与投资建议............................................................................32.风险提示..............................................................................................5 1.盈利预测与投资建议 展望2026，1）手机：存储涨价对手机厂商的供应链管理能力与产品组合布局提出更高要求。小米凭借多年沉淀的供应链整合能力、精细化成本管控优势，叠加丰富的硬件产品矩阵，有望在行业成本压力下构建差异化竞争壁垒，进而推动手机市场竞争格局优化。2）汽车：购置税补贴一定程度上平衡了毛利率稀释与订单增长，而辅助驾驶作为高附加值功能，有望进一步打开增量市场与盈利空间。罗福莉的加入，以及小米端到端辅助驾驶Xiaomi HAD增强版发布，都将加速小米智驾迭代进程。3）IOT：小米推出Miloco智能家居解决方案，以米家摄像头为视觉信息源，以自研大7B模型MiMo为核心，实现全屋IoT设备智能互联，且框架面向开发者开源。基于当前10.4亿的存量IOT设备数量，小米有望打造智能家居的ChatGPT时刻，此次布局亦是对人车家全生态AI化转型的关键探索。 调整公司FY2025E-FY2027E的营业收入预测为4571/5112/5959亿人民币（前值为4702/5923/6963亿人民币）；调整经调整净利润预测为382/340/462亿人民币（前值为425/502/655亿人民币）。估值方面，参考可比公司估值，给予小米核心业务（手机、IOT、互联网）FY2026PE20x（估值溢价来源于小米全场景下硬件间的协同效应以及端侧AI卡位潜力），汽车业务FY2026PS2.4x（估值溢价来源于小米多年来积累的供应链管理能力、品牌力、价格力）。基于汇率1港币=0.91元人民币、SOTP估值法，调整小米集团（1810.HK）目标价至42.7港币，维持“增持”评级。 表2：小米财务报表预测 数据来源：FY2022~FY2024、FY25Q1、FY25Q2、FY25Q3业绩公告，Bloomberg，国泰海通证券研究 2.风险提示 成本上涨风险；汽车销量不及预期；竞争加剧风险；AI进度不及预期风险；地缘政治及政策监管风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号