锌期货月报：地缘情绪反复，现实去库待检验

2026年3月3日 有色金属研究团队 研究员：彭婧霖021-60635740pengjinglin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 研究员：张平021-60635734zhangping@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3015713 研究员：余菲菲021-60635729yufeifei@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3025190 地缘情绪反复，现实去库待检验 观点摘要 ＃summary＃宏观层面，美伊冲突升级引发避险情绪升温，霍尔木兹海峡封锁预期推升有色金属战略属性交易。锌受直接影响有限，伊朗境内两座铅锌矿山年产量在25.7万吨左右，我国自伊朗进口锌精矿8.6万吨，占比1.62%，但供应扰动预期仍对本就紧张的锌矿市场形成情绪支撑，令锌价获得一定抗跌性。 近期研究报告 《锌矿供应缓解下的长期隐忧》2024-3-4 《锌矿供应转为宽松，逢高偏空》2024-3-1 基本面难以提供持续上行驱动。供应端，节后北方矿山陆续复工复产，叠加前期进口矿集中到港补充，冶炼厂原料库存趋于充裕，国产矿加工费止跌企稳，但进口矿比价优势丧失导致采购需求转向国产矿，矿冶博弈加剧，加工费回升幅度有限；2月精锌产量预计在50万吨左右，硫酸等副产品高收益持续补贴冶炼利润，随着炼厂复工及自然天数增加，3月精炼性产量将环比增加。需求端，下游复工节奏分化，开工逐步提产但仍未恢复至节前水平，地产产业链持续疲弱对建筑用锌需求构成主要拖累，新能源等领域的增量需求尚未形成有效对冲，节后补库需求短暂释放后采购意愿迅速降温，社会库存累积压力持续，去库拐点或至3月中旬左右。 《供给约束与宏观共振》2024-11-2 《锌矿紧缺预期落地，减产到底几何——海外锌矿Q2产量梳理报告》2024-8-28 综合来看，美伊冲突升级首先提振黄金及油气板块，有色板块整体跟随有限，且资金呈现流出态势。锌价波动更多源于市场对冲突升级的情绪性交易，而非自身基本面驱动。当前地缘情绪仍处高位，围绕中东局势的博弈仍在持续，对锌价形成一定托底支撑，高库存、弱需求的现实格局持续压制，现货贴水扩大也反映消费承接乏力。后市需关注两个核心变量：一是美伊局势的演变路径，若冲突持续发酵，有色板块情绪可能反复，锌价跟随波动；二是国内下游复工进度及库存去化节奏，若3月中旬后去库不及预期，旺季成色验证不足，锌价将面临情绪退潮与基本面压力的双重考验。 目录 一、行情回顾与未来行情展望..........................................................................-4-1.1行情回顾.....................................................................................................-4-1.2未来行情展望.............................................................................................-5-二、基本面分析................................................................................................-6-2.1海外锌矿持续释放，一季度锌矿紧缺难以缓解.....................................-6-2.2复工叠加自然天数增加，3月锌锭产量环比提升..................................-7-2.3内外库存走势分化加剧比值恶化，出口窗口有望再度开启.................-8-2.5节前下游开工普遍回落，需求走弱压制锌价.......................................-10-2.5年初楼市再出新政提振信心...................................................................-11-2.6新能源车增速放缓，轻量化铝材替代制约用锌增长...........................-12-2.7国补退坡、CBAM生效，白电内销出口排产双双下滑......................-13- 一、行情回顾与未来行情展望 1.1行情回顾 1月行情宏观叙事压制产业逻辑，市场风险显著回升，资金在商品各个板块中迅速轮动。避险情绪和“去美元化”叙事驱动黄金价格逼近5600美元/盎司，白银兼具工业属性和金融属性，贵金属价格屡创新高。有色板块在贵金属带动下集体走强，板块上涨逻辑主要来自宏观情绪传导和金融属性释放，铜、铝需求预期助推品种走势偏强，随着价格持续走强，基本金属普遍面临高价抑制与现实压力。1月沪锌主力一度触及26985元/吨高位，月内振幅达15%。 2月沪锌横盘震荡为主。国内适逢春节假期，节前市场受到流动性收紧和消费转弱压制，锌价高位震荡。海外LME库存持续低位叠加降息预期升温，国内节后补涨，锌价摸高24775元/吨，然下游尚未完全复工，国内节后累库高位压制，震荡回落后再度横盘整理。 数据来源：文华财经，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1.2未来行情展望 宏观层面，美伊冲突升级引发避险情绪升温，霍尔木兹海峡封锁预期推升有色金属战略属性交易。锌受直接影响有限，伊朗境内两座铅锌矿山年产量在25.7万吨左右，我国自伊朗进口锌精矿8.6万吨，占比1.62%，但供应扰动预期仍对本就紧张的锌矿市场形成情绪支撑，令锌价获得一定抗跌性。 基本面难以提供持续上行驱动。供应端，节后北方矿山陆续复工复产，叠加前期进口矿集中到港补充，冶炼厂原料库存趋于充裕，国产矿加工费止跌企稳，但进口矿比价优势丧失导致采购需求转向国产矿，矿冶博弈加剧，加工费回升幅度有限；2月精锌产量预计在50万吨左右，硫酸等副产品高收益持续补贴冶炼利润，随着炼厂复工及自然天数增加，3月精炼性产量将环比增加。需求端，下游复工节奏分化，开工逐步提产但仍未恢复至节前水平，地产产业链持续疲弱对建筑用锌需求构成主要拖累，新能源等领域的增量需求尚未形成有效对冲，节后补库需求短暂释放后采购意愿迅速降温，社会库存累积压力持 续，去库拐点或至3月中旬左右。 综合来看，美伊冲突升级首先提振黄金及油气板块，有色板块整体跟随有限，且资金呈现流出态势。锌价波动更多源于市场对冲突升级的情绪性交易，而非自身基本面驱动。当前地缘情绪仍处高位，围绕中东局势的博弈仍在持续，对锌价形成一定托底支撑，高库存、弱需求的现实格局持续压制，现货贴水扩大也反映消费承接乏力。后市需关注两个核心变量：一是美伊局势的演变路径，若冲突持续发酵，有色板块情绪可能反复，锌价跟随波动；二是国内下游复工进度及库存去化节奏，若3月中旬后去库不及预期，旺季成色验证不足，锌价将面临情绪退潮与基本面压力的双重考验。 二、基本面分析 2.1海外锌矿持续释放，一季度锌矿紧缺难以缓解 在全球新增产能释放与矿山复产增量的驱动下，锌矿供应实现强劲增长。根据ILZSG预计2025年全球锌精矿产量为1296万吨，同比增长3.3%。全年锌矿增量兑现程度较高，海外市场以俄罗斯Ozernoye和刚果（金）Kipushi项目为主要增长点，爱尔兰Tara矿2025年达产，国内聚焦火烧云矿山项目。2026年虽有矿山产量将继续爬山，Kpishi、Ozernoye、Gamsberg、葡萄牙Aljustrel矿山持续放量，由于Antamina、RedDog等矿山因开采顺序调整或资源逐步枯竭导致产量环比下降，预计全球锌矿供应增速将有所放缓，产量增幅或收窄至3%以下，但整体供应量仍将维持在较高水平。 受北方矿山冬季减停产影响，2025年四季度以来锌精矿供应持续收紧，加工费快速下行。2月假期期间锌矿供应进一步走弱，但前期订购的进口锌精矿陆续到港补充库存，缓解了冶炼厂原料压力，国产矿加工费出现止跌企稳迹象，SMMZn50国产TC均价环比持平于1500元/金属吨。进入3月，随着北方矿山陆续复工复产，国内锌精矿供应预计将有所增加。进口矿方面，由于内外比价持续走弱，进口锌精矿经济性明显下降，冶炼厂采购意愿低迷，2月末SMM进口矿指数收于24.35美元/干吨。进口矿比价优势丧失，使得国内采购需求更多转向国产矿，矿冶博弈或进一步加剧，加工费整体回升幅度有限。 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 2.2复工叠加自然天数增加，3月锌锭产量环比提升 2025年国内冶炼端在新增产能释放与高利润驱动下实现显著增产。济源万洋新建、云铜锌业搬迁重建项目于二季度陆续投产，新疆火烧云56万吨锌锭产能于三季度产出锌锭，冶炼厂扩能新增项目兑现推动产量增长。精矿原料库存充足、硫酸及小金属副产品利润维持高位，生产利润修复进一步提振冶炼厂开工积极性，国内冶炼产能利用率持续保持在90%以上。据SMM统计，1- 12月国内锌锭产量达568.6万吨，累计同比增长10.1%，全年产量将增至690万吨左右，同比增加约70万吨，供应压力逐步显现。 根据SMM数据，1月国内锌锭产量为56.06万吨，同比增加56.06万吨，2月适逢春节假期，部分冶炼厂安排常规放假检修或停产，精炼锌产量预计环比减少5.2万吨至46.5万吨，较去年同期减少3.3%。当前精炼锌企业生产利润在-2100元/吨左右，华东市场硫酸价格在1250元/吨，3月备肥旺季支撑硫磺价格，硫酸价格或延续上涨，副产品收益补贴冶炼利润，随着节后复工进度加快，且自然月天数增加，3月精炼锌产量将环比提升。 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 2.3内外库存走势分化加剧比值恶化，出口窗口有望再度开启 根据海关数据显示，2025年1-12月累计锌精矿进口量533.05万吨，累计同比增加39.10%。进入2026年1月，前期冶炼厂锁价采购的进口矿集中到港，且锌精矿进口窗口持续开启，进口经济性改善，为进口量维持高位提供基础。压力因素则在于：受硫酸及贵金属价格高位影响，国内冶炼厂增产意愿增强，而冬季国内矿山普遍停产，进一步加大了对进口锌精矿的需求，1-2月锌精矿进口量预计仍将保持较高水平。 受内外市场结构性差异影响，2025年下半年以来我国精炼锌出口窗口逐步打开并持续开启，11月单月出口量达4.28万吨，1-12月累计出口9.42万吨，同比大幅增长超过460%。由于进口亏损扩大、国产矿经济性相对提升，冶炼厂采购重心转向国内，全年精炼锌进口量同比下滑31.78%至30.40万吨，净进口规模显著收缩。2026年1月内外比价窄幅修复至7.6，精炼锌出口窗口于月中逐步关闭，进口亏损收窄至约2500元/吨，进出口窗口仍处于关闭状态。2月海外降息预期升温叠加LME库存持续低位，国内市场因假期因素贸易停摆，国内社会库存显著累库，沪伦比值持续回落至7.1附近，锌锭进口亏损一度扩大至3000元/吨以上，内外库存分化或加剧比价恶化，出口窗口有望进一步打开。 数据来源：SMM，建信期货研投中心 数据来源：SMM，建信期货研投中心 数据来源：SMM，建信期货研投中心 数据来源：SMM，建信期货研投中心 数据来源：SMM，建信期货研投中心 数据来源：SMM，建信期货研投中心 2.5节前下游开工普遍回落，需求走弱压制锌价 锌下游消费进入淡季，三大领域开工率普遍下滑，呈现“供减需弱、库存分化”的特征。2月期间适逢春节假期，国内锌下游厂家自腊月中下旬期集中进入放假节奏，各板块开工率将至年内低点，消费停滞导致成品库存显著走高，镀锌开工率16.25%，成品库存412650吨，氧化锌开工率将至33.82%，成品