冲突时刻，海外债利率如何走

冲突时刻，海外债利率如何走 本报告导读： 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 局部战争冲击债市的窗口通常不超过数周，真正撬动利率的始终是通胀预期与货币政策。 投资要点： 把握春季行情下半场2026.02.23春节期间不可错过的事情2026.02.23央行视角下的货币财政协同与存款搬家2026.02.11沃什获提名：联储的独立性变化与美债策略应对2026.01.31首批申报，商业不动产REITs带来的资产重估逻辑2026.01.30 2月10年期美债收益率累计下行约28个基点，收至3.95%，创年内新低。本轮下行由四重逻辑共振驱动：俄乌和谈僵局与中东局势升温引发集中避险情绪；Q4 GDP初值仅1.4%、消费者信心预期分项持续低于衰退预警阈值，宏观基本面走弱强化降息预期；英伟达财报超预期却股价下跌，折射AI估值逻辑松动，触发权益资金防御性转移；美债相对德债、日债的利差吸引力持续存在，叠加IG信用利差压缩至历史低位，机构配置需求旺盛。月末美以军事打击伊朗突发，下周开盘或带来新一轮冲击。 短期内美债仍有一定支撑：降息预期重估持续、信用市场强劲、国际机构增配逻辑未变。然而当前最大风险已从地缘事件本身切换至能源价格重定价——美以打击伊朗后油价急涨逾13%，若油价持续高位运行，通胀预期将被重新激活，对美债形成上行压力，参照1990年海湾战争先例，油价翻倍对利率的扰动远超战争事件本身。建议对美债多头保持谨慎乐观，不宜过度追涨久期敞口，重点跟踪本周油价走势与联储官员表态。 风险提示：市场波动超预期，地缘政治冲突超预期恶化，历史经验失效。 目录 1.历史复盘：地缘冲突对美债的扰动究竟有多大........................................32.行情复盘：本轮美债下行的直接触发......................................................43.当前研判：本轮避险行情的持续性..........................................................64.风险提示................................................................................................6 1.历史复盘：地缘冲突对美债的扰动究竟有多大 从百年历史数据看，地缘政治冲突对美债收益率的影响远比市场直觉更为复杂——“战争爆发→资金避险→收益率下行”这一叙事逻辑，在多数历史案例中并不成立。 短期局部战争对美债利率的扰动极为有限。1990年伊拉克入侵科威特后，10年期美债收益率仅出现约30个基点的短暂避险脉冲，随后迅速修复，整个海湾战争期间收益率总波动幅度不超过±20个基点；1982年英阿马岛战争期间，英国国债收益率变动更是可以忽略不计，约±10个基点。这一规律清晰表明：对于参战方为强国、冲突烈度有限、持续时间较短的局部战争，市场对利率的重新定价极为克制。 本轮最直接的历史参照2022年俄乌冲突同样印证了这一规律。2022年2月24日俄军正式入侵当日，10年期美债收益率仅下行约12个基点，典型的单日避险脉冲；然而此后收益率持续大幅攀升，至2022年10月已突破4.2%，累计上行超过200个基点。这一走势并非战争推动，而是通胀预期升温与美联储激进加息周期全面主导的结果。换言之，地缘冲击制造了方向性的短暂噪音，但利率的中期趋势始终由货币政策周期与财政基本面决定。 进一步拉长视角，越南战争期间美债收益率累计上行超过380个基点，但驱动力是战争融资引发的"大通胀"时代通胀失控，而非战争事件本身；阿富汗战争与伊拉克战争期间利率整体下行，主因亦是2001年互联网泡沫破裂及2008年金融危机后的量化宽松周期，战争财政成本对利率的直接影响被货币政策完全主导。历史数据的核心结论一以贯之：真正撬动美债利率的，是通胀预期、货币政策路径与财政赤字规模，地缘冲突充其量是情绪层面的短暂扰动，作用于利率的窗口通常不超过数周。 回到当前，无论是俄乌和谈僵局还是中东局势升温，其对美债收益率的直接影响均应被理解为脉冲式噪音而非趋势性信号。历史一再证明，在没有全面战争引发恶性通胀或财政崩溃的情景下，地缘事件不具备持续压低或推高利率的能力。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究。 2.行情复盘：本轮美债下行的直接触发 2月份，10年期美债收益率走出年内最大单月降幅，月内累计下行约28个基点，于2月27日前后收至3.95%附近，创2025年11月以来新低。本轮下行并非单一因素驱动，而是地缘避险情绪、宏观数据走弱、跨资产配置再平衡与债券市场结构性供需错配四重逻辑共振的结果。 地缘政治事件构成了本轮行情的直接触发点。俄乌和谈自1月启动以来，历经阿布扎比、日内瓦多轮美方斡旋下的三方磋商，但领土分歧始终未能弥合——俄方坚持乌克兰须放弃顿巴斯全境控制权，乌方则坚持以现有 前线为停火基线，谈判深陷结构性僵局；美伊日内瓦核谈判亦同步告吹，美军在中东的军事部署持续强化。两条地缘主线的同步发酵，叠加风险资产的阶段性波动，驱动资金集中流入美债避险通道。 宏观基本面同步走弱，进一步强化了降息预期的重新定价。Q4 2025 GDP年化增速初值仅录得1.4%，为疫情以来最弱收官；Conference Board消费者信心预期分项徘徊在72.0的历史低位，持续低于传统意义上的衰退预警阈值80。与此同时，科技股估值逻辑出现边际松动——英伟达Q4营收同比增速超70%、业绩大幅超预期，当日股价却逆势下跌逾5%，这一信号折射出市场对AI资本开支可持续性的系统性质疑，触发了部分权益资金的防御性转移，进一步为债市提供了增量买盘。 在跨资产配置层面，美债相对其他发达市场的利差吸引力持续发挥作用。尽管10年期收益率已跌破4%，其相对德债、日债的正利差仍然显著，吸引国际投资者持续增配。值得关注的是，当前信用市场整体表现强劲——投资级信用利差处于历史低位，Oracle、Alphabet等大型科技公司为融资AI基础设施建设而新发的超长期投资级债券受到机构投资者热烈追捧，折 射出市场对优质信用资产的旺盛需求，亦间接强化了整体无风险利率的下 行压力。 从供需结构看，长久期债券的错配矛盾是本轮行情的结构性底色。企业债发行呈现明显季节性集中特征，年末供给骤降、年初回暖，叠加投资级占比持续主导，高质量债券的稳定供给难以满足机构投资者的配置需求，结构性供需偏紧局面持续。近年来企业发债久期持续收缩，30年期以上债券的一级市场供给明显萎缩，而保险公司、养老金等长久期负债端机构的配置需求却持续旺盛，供需错配格局在2月份随着避险情绪的集中释放被进一步激化，对超长端收益率形成了额外的下行压力。值得注意的是，2月最后一个交易日收盘后，中东局势骤然升级——美以联合空袭伊朗、哈梅内伊遇难的消息在周末传出，美国国债市场尚未完全定价。参考海湾战争等历史先例，油价冲击对通胀预期的扰动可能远大于地缘事件本身对美债的直 接影响，需密切跟踪本周开盘反应。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究。 资料来源：FRED，国泰海通证券研究 资料来源：SIFM A，国泰海通证券研究 3.当前研判：本轮避险行情的持续性 综合历史规律与当前基本面，我们判断本轮美债收益率下行具有一定支撑，但趋势性反转的条件尚不充分，短期内仍将在避险情绪与通胀预期的拉锯中震荡。 从支撑端看，宏观数据走弱的趋势短期难以逆转，市场对联储降息路径的重新定价仍在进行中。当前CME FedWatch显示市场对3月FOMC维持利率不变的概率已高达82%至86%，但全年降息预期正随经济动能放缓而持续重估，这为美债提供了基本面支撑。信用市场强劲、跨市场利差吸引力依然显著，国际机构投资者的增配逻辑短期内亦不存在根本性扭转。 然而，当前最大的尾部风险已不再是地缘事件本身，而是能源价格的快速重定价。美以军事打击伊朗后，布伦特原油周末亚洲早盘一度攀升逾13%至82美元附近，巴克莱已警告不排除油价测试100美元/桶的可能性。一旦油价持续高位运行，通胀预期将被重新激活。参照1990年海湾战争的历史经验，彼时油价在数周内翻倍，其对通胀预期的实质扰动远超战争事件本身对利率的直接影响，并最终形成对美债的上行压力。 因此，上周开盘后的油价走势与联储官员表态，将是判断本轮避险行情能否延续的核心观察窗口。建议对当前美债多头持谨慎乐观态度，不宜过度追涨久期敞口，重点关注能源价格是否出现持续性突破及通胀预期指标的边际变化。 4.风险提示 市场波动超预期，地缘政治冲突超预期恶化，历史经验失效。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市