伊朗地缘冲突升级，有色贵金属价格迎来新变量

王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529戴璐投资咨询从业资格号：Z0021475季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479王宗源（联系人）从业资格号：F03142619杨蕤（联系人）从业资格号：F03151404唐文豪（联系人）从业资格号：F03152608 wangrong2@gtht.comdailu2@gtht.comjixianfei@gtht.comliuyuxuan@gtht.comzhangzaiyu@gtht.comwangzongyuan@gtht.comyangrui4@gtht.comtangwenhao@gtht.com CONTENTS 01伊朗历史性变局，风险仍具有持续性 02黄金：地缘政治风险爆发；白银：中枢上移 铂、钯：避险情绪发酵，预计波动率提升，单边铂偏强 04铜：供应扰动驱动铜价，但高库存限制弹性 铝：中东局势升级，关注海外断供情况氧化铝：亦需关注海外供应扰动及现货交易情绪影响 05 锌：以伊冲突对伊朗锌矿影响 07镍：印尼矿端故事或给予远端偏紧预期 锡：地缘实际影响有限，关注市场情绪 08 伊朗历史性变局，风险仍具有持续性 ◆当地时间2月28日上午，以色列与美国对伊朗发动大规模联合军事打击，这是继2025年6月“午夜之锤”行动后，美以再次对伊朗实施直接军事干预。袭击发生时，美伊第三轮间接谈判刚于2月26日在日内瓦结束，双方原定下周继续谈判。 ◆伊朗最高领袖哈梅内伊，及其高级助手包括伊朗国防委员会秘书阿里·沙姆哈尼和伊朗伊斯兰革命卫队总司令穆罕默德·帕克普尔，均在空袭中丧生。目前，伊朗权力交接仍存在不确定性，地缘风险存在极端风险转为持续点状风险的可能。 ◆周五收盘地缘对原油的溢价接近6美元，接近2025年6月时期，考虑当前事件烈度明显高于去年6月，地缘溢价仍有可能提升，俄乌战争时期地缘溢价达到30美元。 黄金：地缘政治风险爆发；白银：中枢上移 ◆地缘政治是本周贵金属交易的核心。周末美伊以冲突爆发，据伊朗媒体1日报道，伊朗伊斯兰革命卫队就伊朗最高领袖哈梅内伊殉职发表声明，称将“严惩凶手”。近期黄金走势高度依赖于地缘政治格局，其余因素影响较为钝化，而周末暗盘黄金一度涨至前高，但随着美以“速战速决”且伊朗反抗力度不及预期，黄金回吐涨幅，周末来看涨幅不到1%。后续地缘政治关键在于两点：一是伊朗新政权是革命党扶持新人选还是由美国的扶持，这必然导致一段时间的内斗，以及伊朗对美以的打击报复力度。二是以霍尔木兹海峡为核心的油气运输要地是否会持续关闭，直接影响到通胀表现。 ◆我们判断贵金属高开，如果地缘政治格局没有进一步发酵，可能走出高开低走的格局，但是我们仍然认为黄金中枢将上移，地缘风险溢价或有一定的持续性。 ◆白银方面，库存继续去化，国内显性库存仅为760吨上下，尽管持仓有所回落，但是库存持仓比继续回落至3.8%至最低位，这代表了国内白银逼仓风险没有完全移除。叠加地缘政治影响，贵金属板块内部资金外溢效应，白银或有短期继续上涨空间。 铂、钯：避险情绪发酵，预计波动率提升，单边铂偏强 ◆铂钯本周表现较为强势或为此前在2月26日晨报种提及的市场受消息面牵动情绪偏乐观，铂金领涨，钯金跟随。本周伦敦现货铂金周涨幅为9.4%，广铂周涨幅13.03%；伦敦现货钯金周涨幅为0.56%，广钯周涨幅6.02%。具体交易的消息为2月25日津巴布韦颁布限制原矿及锂精矿出口公告，由于津巴布韦是世界第三大铂族金属资源国，引发了市场上对于铂族金属供应的担忧。但实际津巴布韦的PGM出口形式主要为中级加工品（matte），不被涵盖在原矿范畴内，预计短线在实际贸易中对于铂金供应的影响微乎其微。但不排除市场上的资金开始对供应收紧的叙事买单，进而推升铂钯价格。 ◆但如果在更微观的层面，高频数据方面铂金内部可见矛盾冲突点，钯金则是偏悲观。具体在于铂金美国市场接连去库支撑非美流动性，但美国市场远月合约的年化升水进一步提升，同时伦敦市场远期结构有所上扬但仍然维持在偏宽松的程度。钯金伦敦市场的远期费率则是冲高后快速回落，同时最值得关注的高频指标为ETF几乎连续二十个交易日流出，但目前ETF流出的幅度暂不构成趋势反转的核心信号，故倾向于判断铂钯在接下来周度及月度维度陷入震荡行情。铂金的表现会强于钯金，在盘面上的体现为铂钯比价再度走阔，上周周报中提及的多铂空钯策略进一步兑现，此行情预计会有所延续，但不建议盲目追高铂钯比价，钯金的美国加征关税事件仍为潜在核心上涨触发条件。 目前关税相关的扰动及局面复杂程度可以说是再上层楼，2月28日伊朗遭受美以军事打击后，伊方已开启报复行动，以色列更是宣布全国进入紧急状态并启动多日联合进攻计划，中东地缘局势的骤然紧张直接引爆全球市场避险情绪，以上为支撑贵金属板块中枢上扬的核心逻辑链条。尽管在1970年以来几次地缘冲突爆发2个月后铂钯的表现均偏弱，但若黄金白银均出现脉冲式上涨，铂钯亦有可能跟随，预计铂金在避险叙事上的表现同样会强于钯金。 ◆ ◆同时提示铂金内外价差再度走阔，侧面印证资金加持，内盘多头情绪良好的表现。单边策略密切关注2400-2500美元/盎司区间内铂金表现，站稳2400美元/盎司左右后或可考虑轻仓配置多头。同时期现、内外价差套利窗口皆已陆续打开，更推荐关注套利策略。 高频数据：贵金属租赁利率 本周黄金3M租赁利率为-0.26%，白银3M租赁利率为1.56%，铂金3M租赁利率为16.41%，钯金3M租赁利率为7.05%。 目前战争的局势暂未影响到贵金属的供应链格局，且从高频数据上来看，白银租赁利率明显边际宽松，铂金1M利率也下滑明显。 高频数据：铂钯远期贴水费率 最近三个月铂金钯金境外远期市场均为贴水结构 ◆铂金远期贴水本周有小幅昂头的趋势，3M、1Y期限的来到年化5%以上水平；钯金本周远期结构一逐渐宽松，目前回归2%-3%位置。 铜：供应扰动驱动铜价，但高库存限制弹性 ◆据伊朗矿业开发与革新组织(IMIDRO)数据，伊朗已探明铜储量约26亿吨，占全球已探明储量的5%左右。伊朗国家铜业公司(NICICO)运营着该国三大铜矿山、冶炼及精炼基地：萨尔切什梅(Sarcheshmeh)、米杜克(Miduk)和松贡(Sungun)。从地理位置上看，三个基地距离美以轰炸地点距离较长。 ◆伊朗精铜持续增加，NICICO年报数据显示，2024年伊朗精铜产量为32.1万吨，2025年线性外推产量为40万吨左右，占全球产量1.4%左右。 ◆美以对伊朗空袭的地区主要有首都德黑兰、伊斯法罕（军工/核导核心）、库姆（宗教/军事双重核心）、卡拉杰（德黑兰卫星城/军工）、西部边境与海峡沿线（控海/反舰）等，尚未包含民用工业或铜冶炼设施。 ◆但是，受伊朗全国紧急状态、能源与物流中断影响，核心铜冶炼厂可能已暂停满负荷生产，处于低负荷状态。同时，革命卫队宣布封锁霍尔木兹海峡将使得萨尔切什梅(Sarcheshmeh)大型铜矿出口通道关闭，造成库存积压。 铜：供应扰动驱动铜价，但高库存限制弹性 ◆伊朗事件对铜价基本面的影响更要从原料供应和出口等维度进行分析。2025年伊朗铜精矿出口约25万吨，全部经过霍尔木兹海峡运输。霍尔木兹海峡封锁将可能导致伊朗铜精矿运输通道被打断，全球铜精矿供应紧张的格局将变得更加严峻，铜精矿现货TC面临下降的压力，这将从铜精矿原料供应和冶炼利润角度冲击铜冶炼产量。 ◆同时，根据NICICO数据推断，2025年伊朗铜产量为40万吨左右，预估其中30%-40%用于出口，涉及出口量为12-15万吨。综合来看，霍尔木兹海峡封锁将间接和直接影响全球精铜供应量37-40万吨/年，占全球比重约为1.4%左右。根据供需平衡表预测，2026年全球铜供需存在缺口预期，伊朗铜精矿和精铜出口的减少，将扩大全年供需缺口。 ◆另外，霍尔木兹海峡封锁导致冶炼中天然气等成本上升，以及地缘避险导致供应恐慌和战略金属需求提升，也会对铜价形成支撑。 铜：供应扰动驱动铜价，但高库存限制弹性 ◆铜基本面现实修复缓慢，库存持续走高。高铜价明显压制传统行业消费，铜的现实端需求较为疲弱。国内社会库存年后增加17.81万吨，上升速度加快，绝对库存处于历史同期高位。全球总库存持续攀升至140万吨高位，创历史同期高位。 ◆从历史上看，铜高库存限制价格上方空间，这就意味着此次事件型冲击即便能够推升价格，但是弹性可能不足。 ◆在交易策略上，铜价逢低买的思路未变，如果该事件冲击减弱，需要随时平仓离场。套利策略上，沪铜期限C结构较大，低成本资金可以关注无风险期限套利机会。 铝：中东局势升级，关注海外断供情况氧化铝：亦需关注海外供应扰动及现货交易情绪影响 强弱分析：铝偏强，价格区间：23500-25000元/吨；氧化铝中性，价格区间：2700-2900元/吨 ◆本周周末因中东局势快速升级，截至本周报撰写时多方军事力量对峙仍未有明显消褪（国际暗金价格略降温），且伊朗官媒亦首次承认封锁霍尔木兹海峡，海外涉及多大宗商品的断供窗口期可能打开。从铝产业链影响来看，主要有以下3点： （1）电解铝的海外供应减量扰动：中东（涉及伊朗、阿联酋、沙特阿拉伯、巴林、卡塔尔、阿曼）电解铝总产量接近可占到全球9.4%左右比重、氧化铝总产量接近可占到3.2%，中东国家电解铝的出口占比偏高，多国合计出口占其国内产量的比重接近65.5%，阿联酋、伊朗、巴林出口占比更甚，静态评估预计影响到460万吨年出口量，单月影响可能在38万吨左右（当前全球显性库存数接近160万吨），如果海峡封锁时间过长，将较大程度影响到中东以外的铝锭供应市场。 （2）就上游来看，原料端-铝土矿及氧化铝的供应链脆弱：中东国家在氧化铝及铝土矿上均处在严重依赖海外供应的输入国地位，若运输渠道受限，也将影响中东电解铝的生产及供应能力，除沙特阿拉伯之外，阿联酋、伊朗等国均存在较大的氧化铝供应敞口。部分氧化铝产国的原料铝土矿保障也将受到显著影响，如阿联酋。 （3）从对氧化铝端的全球供应影响来看，我们倾向于认为：假设此次战乱存续时间较长，且主要运输路径被扼，固然中东自身的氧化铝生产受到冲击，但更多是传导至电解铝对外的供应能力，而受限于运往中东的氧化铝运输中断，是否带来全球其他区域的供应进一步趋向冗余，带来区域性的海外氧化铝价格走低，该风险需要观察。 ◆总结下来，在此次战争事件持续发酵的前提下，海外铝锭定价偏看向上，且若发酵时间过长，海外中期向上空间也将被打开，不排除试探2022年俄乌危机时高点的可能性。内外价差倾向正套，伦敦相对强于沪铝，亦可双多。电解铝和氧化铝跨品种上，建议做多铝厂利润，多AL空AO，风险点是AO盘面交易者可能跟随有色资金市定价，且春节前后氧化铝现货支撑偏强，节后库存回补预期也在升温，新疆招标价提价，该操作少量尝试。 中东国家铝产业上下游产品产量情况：电解铝全球占比9%，氧化铝占比3% 中东（涉及伊朗、阿联酋、沙特阿拉伯、巴林、卡塔尔、阿曼）电解铝总产量接近可占到全球9.4%左右、氧化铝总产量接近可占到3.2%左右。 中东国家铝产业上下游产品产量情况：电解铝全球占比9%，氧化铝占比3% 中东国家电解铝的出口占比偏高，多国合计出口占其国内产量的比重接近65.5%，阿联酋、伊朗、巴林出口占比更甚，静态评估预计影响到460万吨年出口量，单月影响可能在38万吨左右（当前全球显性库存数接近160万吨）。 中东国家在氧化铝及铝土矿上均处在严重依赖海外供应的输入国地位，若运输渠道受限，也将影响中东电解铝的生产及供应能力，除沙特阿拉伯之外，阿联酋、伊朗等国均存在较大的氧化铝供应敞口。部分氧化铝产国的原料铝土矿保障也将受到显著影响，如阿联酋。 铝：中东局势升级，关注海外断供情况氧化铝：亦需关注海外供应扰动及现货交易情绪影响 强弱分析：铝偏强，价格区间：23500-25000元/吨；氧化铝中性，价格区间：2700-2900 电解铝短期周度级别的微观