煤炭低位多重正向边际催化，周期红利双逻辑共振向上

煤炭低位多重正向边际催化，周期红利双逻辑共振向上 煤炭行业2026年春季投资策略 姓名王高展（分析师）证书编号：S0790525070003邮箱：wanggaozhan@kysec.cn 姓名程镱（分析师）证书编号：S0790525090001邮箱：chengyi@kysec.cn 2026年3月2日 核心观点 1.行业革新：多重边际催化煤价趋于合理，反内卷逻辑依旧 2016年以来供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。碳达峰之后我们会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，此外，印尼进口煤的扰动将加速煤价趋于合理区间，国内煤炭供需趋于平衡，我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016年多有相似，但会有其独特性，将为煤炭的稳健有序发展、价格的平稳运行保驾护航。2.动力煤价格反弹后将区间波动，炼焦煤价格反弹具备完全弹性 动力煤属于政策煤种，我们判断价格上行将经历“修复央企长协、修复地方长协、达到煤电盈利均分线、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线”四个过 程。现货修复第一和第二目标至长协价格（央企长协670元和地方长协700元）之上，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。第三目标达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算2025年是750元左右），是政策修复煤价目标的理想结果。第三目标理想价格之后的上穿过程属于惯性结果，因为政策的转向不是手术刀那么精准，必然会有此过程，对于煤价上穿是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线860元，区间为800-860元。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值为2.4倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。 3.投资建议：反内卷重塑核心价值，周期与红利攻守兼备煤炭曾经是传统的周期股无疑，但随着地缘政治、双碳政策、煤&电盈利平衡等多因素的影响下，煤炭的周期属性弱化已是事实，煤炭已体现出红 利和周期的双重属性。在经济偏弱和市场整体收益率下行的背景下，煤炭作为高股息红利的代表，仍旧是市场最为认可的价值资产；如政策助力和市场调节致使供需短期错配，煤炭股随着煤价的变动仍有望凸显出周期属性。我们判断认为周期与红利双重属性，有望让煤炭成为市场资金最优先的配置资产。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、兖矿能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能】；主线二，红利逻辑：【中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】 4、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 目录 C O N T E N T S 动力煤：政策性煤种，修复至合理价格后惯性上穿行业革新：多重边际催化煤价趋于合理，反内卷逻辑依旧炼焦煤：市场化煤种，优先联动修复与动力煤比值风险提示投资策略：反内卷重塑价值，周期红利四主线布局 1.1煤炭真正反内卷必然具备两阶段进程 •阶段一：减产量&抬煤价（托底稳价），以“查超产+安监+环保”等手段实施减产量、托底稳煤价治理抓手：组织煤矿生产核查，年度产量不得超过公告产能，月度不得超过公告产能的10%，对超能力生产一律责令停产整改；以安 监与公平竞争为约束，防止“以量补价”的无序竞争。治理目标：打破“低价—亏损—以量补价—更低价”的负向循环，先稳住价格底部，修复行业现金流与经营可持续性。预期效果：在政策检查与季节性需求配合下，动力煤有望回归长协区间、焦煤价格同步修复。•阶段二：去产能&调结构（固化成果），以“产能置换/有序退出+标准约束+储备机制”实现结构性去产能并稳定定价权 治理抓手：以“引导式去产能”为主、关停限产为辅，推动落后产能有序退出，完善产能置换与储备机制，依法规范新增与核增产能。治理目标：把阶段一的价格修复固化为行业中枢提升与定价秩序重构，提升优质产能占比与集中度，形成全国统一市场下的有序竞争。预期效果：供需实现动态平衡，行业盈利改善具备可持续性，避免“产能堰塞湖”在监管放松后再度反扑导致价格回落。•核心驱动逻辑：阶段二的去产能是必然的，因为中国继续在“积极稳妥推进碳达峰与碳中和政策”，2021年10月《关于完整准确全 面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布，提到“2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和”。 1.22025年预期反内卷与2016年供改的同与不同 •2016年供给侧改革：2016年煤炭供给侧改革以“强行政+刚性减量”为核心，设定明确的总量去产能与“276工作日”等硬约束，四年时间累计退出产能约10亿吨并显著压降当年产量、快速抬升煤价与行业利润。 •2025年预期反内卷：当前“反内卷”以“依法依规治理低价无序竞争+查超产、规范开工率”为抓手，未设总量性减产指标，强调年度不超公告产能、月度不超10%的核查与停产整改，短期更多体现为稳价托底与秩序重塑，价格与盈利修复需与需求侧和去库节奏共振。•2016vs2025减产量的相同点：2016年是276减产抬煤价，当前（2025年）是查超产减产量。 •2016vs2025去产能的不同点：2016年供改开始用四年的时间淘汰产能10亿吨，产能是应退尽退；当前（2025年）推断未来因为双碳政策也必然有产能出清，但产能是留有一定调峰产能。例如：2025年12月17日六部门发布的《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平》2025年版在2022年版本基础上新增燃煤发电供热煤耗和煤制天然气两大领域，进一步延伸煤炭清洁利用场景，响应“煤炭产品由初级燃料向高价值产品攀升”和“双碳政策”的目标。•2016vs2025去产能不同的效果：2016年供改产能应退尽退，但造成了2021年价格大幅上涨；当前（2025年）留有调峰产能之后的去产能，保证价 表2：2016年供给侧改革和2025年预期反内卷的政策对比格平稳合理运行。例如2025年11月17日国家发展改革委办公厅发布的《关于做好2026年电煤保供中长期合同签订和履约监管工作的通知》在产地定价端引入月度调整机制与“基准价+浮动价”，港口长协基准价维持675元/吨不变。“基准价+浮动价”+月度调整机制在坑口与港口形成价格锚与联动的“双稳器”，有效缩短长协价与现货价偏离、降低倒挂概率，平抑价格波动并稳定预期。 1.3反内卷的结果是煤价合理运行 •煤炭行业“反内卷”的目标：纠偏不合理低价、把煤价托抬回“合理价格”并保持平稳运行，而非推动价格暴涨，强调“稳电价、稳煤价”的目标导向。“合理价格”的政策锚主要来自“煤炭与火电企业的盈利均分线”，即750元/吨。 •2016年“供给侧改革”的煤价演绎：“从底部修复→合理价格→惯性上穿→回归合理价格”的路径，即动力煤Q5500自约370元触底回升，至550元合理价格，再惯性上穿至700–750元/吨，随后回落至550元/吨合理价格。•2025年预期“反内卷”的修复路径：“从底部修复→合理价格→惯性上穿→回归合理价格”的路径，即动力煤Q5500自609元触底回 升，至750元合理价格，再惯性上穿至800–860元/吨，随后回落至750元/吨合理价格。在价格修复过程中会伴随四个目标：第一目标修复央企长协（670元/吨）、第二目标修复地方长协（700元/吨）、第三目标修复达到煤电盈利均分线（测算750元/吨）、第四目标上穿并接近电厂报表盈亏线（800-860元/吨）。截至2025年12月18日，动力煤现货价格已经按照我们预测的路径，在2025年11月上穿达到最高834元/吨之后逐步回落至当前的719元/吨，我们预计接下来会修复至750元/吨保持窄幅波动。 1.4印尼进口煤边际收紧，催化价格中枢趋于合理 •2025年，中国从印度尼西亚进口煤炭总量为2.11亿吨，占中国全年煤炭进口总量的43.1%，为最大进口来源国。2025年单月进口量呈现波动回升趋势，其中12月单月进口7053597吨。2024年全年进口量为2.42亿吨，2025年同比下降约12.8%，主要受印尼政府出口配额收紧、HBA政策调整及外汇管制等供给侧因素影响。•印尼煤炭出口政策自2022年以来持续收紧，形成了以“出口关税+量控配额+价格与资金干预”为核心的政策组合。2022年曾短暂实 施全面出口禁令，随后通过提升特许权使用费（资源税）、刚性执行25%DMO内需配额，并配套以低价顶格内销政策，为后续长期内需锁量与出口限制奠定基础。2025年起，印尼推行更为严格的外汇留存新规和出口定价措施，虽强制HBA底价于2025年8月取消，但企业仍需按HBA计提税费，叠加100%出口外汇留存一年的金融举措、RKAB年度配额大幅下调，企业出口灵活性和成本优势持续削弱。•2026年印尼计划恢复煤炭出口关税，预计税率区间为1%—5%，，但实施细则因技术争议与产业博弈推迟落地。同期，年度RKAB 配额目标下调至约6亿吨，并在批复对中小矿配额出现40%–70%大幅压缩，DMO刚性高增，部分矿商已暂停现货出口、优先履行长协及内需，出口节奏显著收缩。整体看，这一系列组合政策的落地，令印尼出口量和构成发生根本性扭转，对全球动力煤尤其中低卡海运市场和中国进口成本形成系统性托底与抬升。 1.4印尼进口煤边际收紧，催化价格中枢趋于合理 1.4印尼进口煤边际收紧，催化价格中枢趋于合理 •印尼GDP目前已经进入5%左右的中速增长阶段，国内用煤需求仍在上行。DOM的快速增长主要由“高能耗、强锁定”的产业负荷和政策机制共同驱动，一是镍等冶炼链加速扩产，配套自备燃煤电厂形成刚性负荷增量；二是电力系统煤电占比高、在建和投运机组“在途量”大，短期难被替代；三是DMO/DPO等制度以“量价”双重手段优先保障内需、并以低于国际价的内销顶格价巩固煤炭的使用优势。 •未来随着印尼国内经济增长和政策的持续发力，我们预计2026-2027年印尼煤炭出口量略有下降，保持4.21亿吨和4.16亿的出口量，按照2025年全年我国印尼煤进口量占全球印尼煤出口量的43.1%来计算，2026年全年我国印尼煤进口量预计为1.81亿吨，同比下降14%，将显著提升Q3800低卡煤的价格中枢。 目录 C O N T E N T S 1动力煤：政策性煤种，修复至合理价格后惯性上穿23行业革新：多重边际催化煤价趋于合理，反内卷逻辑依旧炼焦煤：市场化煤种，优先联动修复与动力煤比值45风险提示投资策略：反内卷重塑价值，周期红利四主线布局 2.1.1国内供给：煤炭新增产能有限，行业利润趋弱催化政策减产 •新批及核增产能有限，且短时无法贡献产量。新建矿是增加供应的最主要形式，2020年煤价处在发改委的政策管控区间，煤炭供需基本平衡，政策层面对于新增煤矿项目持谨慎态度，新批建煤矿项目大幅减少；2021年提出碳中和政策，煤企面对2030年的碳达峰目标，投建新矿井的意愿明显减弱，资本开支主要用于矿井的维护以及机械化、智能化的更新替代，且新建矿需要3年左右，短期无法供应更多产量。2022年发改委集中推进了煤矿产能核增，再核增则空间已有限，其中新疆新批复产能明显增加，但疆煤大多就地消化且出疆量受运力及价格影响，对内地供给影响有限。 •行业利润趋弱催化减产抬升价格。受煤价下滑影响，2025以来煤企利润大幅下滑，2025年中国煤炭开采和洗选业利润总额同比-41.8%，部分矿井尤其是河北、河南、淮北等老旧矿井部分已跌破成本线进