股市需求冲击与企业反应（英）

股票市场需求冲击及企业应对 Fernando BronerJuan J. Cortina Sergio L. Schmukler Tomas Williams 政策研究工作论文 11315 摘要 本文探讨了投资者需求的变化如何影响公司融资和投资决策。为了识别这种影响，文章利用了大规模的MSCI方法论改革，该改革机械地重新定义了主要国际股票基准指数的股票权重，改变了49个国家2,508家公司的投资组合配置。因为基准跟踪投资者会密切关注这些指数，因此重新平衡构成了对股票需求的清洁冲击。结果显示，基准跟踪投资者的投资组合重新平衡产生了显著的资本 公司层面的流入和流出。经历较大流入的公司增加了股权发行，尤其是债务融资和实际投资。本文通过一个简单的公司融资模型补充了实证分析，该模型表明股权成本下降会增加股权价值并放宽借款限制。更高的股权估值使得公司能够在不发行大量新股权的情况下扩大借款，因此债务融资对股权发行的响应更为强烈。 股票市场需求冲击及企业应对∗ 世界银行Fernando Broner Juan J. CortinaCREI Sergio L. Schmukler 托马斯·威廉姆斯世界银行 乔治·华盛顿大学 关键词：资产管理人；基准指数；公司债务；股权；投资；机构投资者；发行活动 JEL代码：F33；G00；G01；G15；G21；G23；G31 1 引言 全球机构投资者管理的资产规模在过去几十年里迅速扩张。到2020年，这一规模已增至全球国内生产总值（GDP）的132%，比2004年的84%增长了。PwC ,2021这次扩张使得机构投资者成为全球资本配置的中心角色。由于许多投资者遵循严格的投资指令，他们对某些资产的需求往往具有很强的非弹性，从而限制了金融市场上的套利能力。因此，这些资产流入和流出的流动可能导致价格出现大幅波动（《经济学人》,2024），对公司行为可能产生的影响。1 理论研究表明，机构投资者对股票需求的增加可以降低公司的股权资本成本，从而可能扩大其投资能力。Kashyap等人,2021在实践中，然而，公司可以将估值收益转化为不同的融资反应，这对实际投资有不同的影响。一种可能是，公司通过调整融资——例如发行股权，同时减少债务——而不实质性改变总的外部资金或投资。2 或者，由缺乏弹性的投资者需求驱动的估值变动可以增强公司的资产负债表，放宽杠杆限制，并实现真正的扩张。在这种情况下，增加对权益和/或债券市场的访问可以资金扩大规模。喜多谷 和 谓,1997;高洛,2013;爱等人,2020;连和马,2021)，或者，对于拥有充足内部资源的公司而言，使用留存收益而非新的外部发行可能也能实现这一目标（贝纳等,2017区分这些渠道需要系统性的证据，以了解机构投资者需求的特征。 影响企业的融资选择和投资。 我们的贡献是利用准自然实验来研究制度性需求冲击对公司融资和投资决策的影响。我们研究的事件具有吸引力，因为它涉及主要全球基准指数中所有股票权重的未预期变化。因此，跟踪这些指数的投资者必须调整他们的投资组合，导致对个别股票的需求发生变化，这与公司先前表现无关。我们利用这个环境来研究公司如何通过新股发行和债务发行来调整其外部融资总额，以及这些变化如何转化为后续的投资活动。 我们关注摩根士丹利资本国际（MSCI）股票指数的重大方法改革，这些指数作为全球机构投资者的重要基准。在2000年至2002年期间，MSCI对其全球和地区指数中的每只股票进行了重新加权，影响了49个国家的2508家公司的股票。该改革将指数权重从总市值改为自由流通市值，赋予更广泛交易的可交易股票更多的代表性。由于该改革反映了指数构建的变化，而不是公司的融资或投资决策，因此产生了显著的、由基准引发的投资者需求在公司间的转变。指数跟踪投资者进行的投资组合再分配对股票价格产生了显著影响。Hau 等人,2010)，与先前关于指数重新定义对价格影响的证据一致。3 我们的论文基于这一全球重新定义，探讨大型基准引发的投资者需求变化如何影响企业的融资和投资决策。 改革产生了与企业绩效无关的预测投资组合资金流向的多样性，使我们可以实施双重差分法来识别它们的 对企业的冲击。我们关注改革前后仍保留在MSCI指数中的公司，从而避免因公司进入或退出基准指数而可能产生的内生性问题。4 为了捕捉企业的反应，我们将MSCI成分股数据与股权和债务发行的交易级别信息相结合，并将其与公司层面的资产负债表和利润表数据合并。 我们的主要发现是，受到MSCI改革后预测流入增加的公司，在重平衡后显著提高了外部融资。公司在重估后的季度中，增加了股权和债务发行活动。预测流入增加1个百分点，与股权（债务）筹集增加0.45（1.21）个百分点相关。在宣布新的MSCI方法之前，预测流入与筹资之间的关系在统计上与零无显著差异，但在此之后变得正相关且显著。 基于这些结果，我们采用工具变量方法来量化由基准引发的投资者需求驱动的价格变动与公司融资活动之间的关联。我们发现，股票价格上涨1个百分点会导致股票（债务）发行量增加0.08（0.15）个百分点，以公司市值作为参照。这表明，当股票价格较高时，公司会发行更多证券，但发行反应在绝对值上相对温和，与融资工具供应向上倾斜但相对缺乏弹性的情况一致。同时，由于基线发行水平较低，即使是微小的绝对变化对于公司的融资活动也具有重要意义。此外，预测流入量较大的公司也扩大了其实际投资，资本市场发行主要用于在随后的两年内融资并购。5 为了合理化这些模式，我们构建了一个简单的公司融资和投资模型。在模型中，债务融资的金额限制在其股权市场价值的一部分。当基准驱动的流入降低了股权成本时，股权的价值增加。这放宽了借款限制，并增加了债务融资。如果整体融资成本的降低导致实际投资的大幅增加，股权发行也可能会发生。6 因此，该模型解释了为什么如果债务权益比稳定，债务融资比股权发行的反应更强烈。 我们的研究结果提供了证据，表明机构投资者在股票市场的需求冲击在塑造企业融资和投资决策方面发挥着重要作用。这种需求不仅影响资产价格，还影响企业如何筹集资金和扩大运营。特别是，基准引发的流入放大了最大上市公司的融资能力，有效降低了它们的资本成本，并支持股票和债务发行。总的来说，这些发现表明，机构投资者日益增长的存在对企业的行为产生了影响，这种影响远超资产定价效应本身。随着全球资产管理规模扩大到与银行业相当甚至某些市场超过的水平，了解机构需求如何塑造企业的融资和投资决策，对于评估其宏观经济金融影响变得越来越重要。 我们的论文为关于机构投资者需求变化如何影响企业融资和投资决策的实证文献做出了贡献。基准指数重新定义是少数几个可以推断出这种需求冲击的设置之一。先前的研究主要集中在指数增加上，关于基准纳入是否影响企业外部融资的证据不一致。一些研究发现，纳入主要影响内部而非外部资金（贝纳等,2017)，而其他人报告了在纳入标准普尔500指数后，股权发行反应存在异质性。陈等,2004;马萨等人,2005). 相关研究显示，企业在加入指数后，通常会增加债务而非股权发行。洪等,2021;高耶尔等,2023相比之下，加入 Russell 2000 指数的较小公司往往倾向于发行更多股权并减少债务（曹等,2019一些这些研究还记录了指数纳入后的投资增加。 尽管这一证据加深了我们对于基准驱动的公司行为的理解，但指数增加对于识别融资反应不太适用。纳入通常与先前业绩和融资活动相关：发行股票和扩张的公司更有可能被纳入指数。此外，公司可能会出于对纳入的预期而战略性地调整其资本结构，例如通过降低杠杆或发行符合指数条件的证券（洪等,2021;卡洛米里斯等人,2022;达坦和达维登科,2025由于融资发生频率较低，这种预期行为可能会机械地抑制纳入后的反应。7 我们研究的MSCI改革提供了一个清洁的框架来评估投资者需求的非弹性如何影响公司行为。方法上的变化同时对所有构成公司进行重新加权，并且这些加权的原因与之前的业绩或发行决定无关。这种设计使得可以跨公司在不同基准引发的需求冲击下进行对比，同时保持他们的指数成员身份不变。通过专注于重新加权的在位公司而不是新增加的公司，我们的方法避免了指数增加中固有的选择和预期问题。与这一解释一致，我们发现改革期间新纳入MSCI指数的公司在事件之前已经发行了大量股权，而不是在之后。 我们的论文还与越来越多的文献相关，这些文献探讨了投资者在缺乏弹性的金融市场中的需求如何影响公司层面和整体层面的资产价格（科伊恩和尤戈,2019;嘎巴伊克斯和科伊仁,2021这些框架估计资产需求弹性 利用投资者持股数据且非常适合研究丰富的反事实。然而，一个常见的简化假设是公司股权供应是固定的。8 最近的研究将这些相同的市场力量与大型企业在股票市场日益增长的支配地位联系起来，因为被动投资的流入集中在基准成分股上，并相对于小企业压缩了它们的资本成本。江等,2025). 我们的发现通过表明公司积极应对非弹性投资者需求冲击，而不是完全被动，从而补充和扩展了这一文献。我们记录了在基准投资者需求变化后，股权和债务发行的具有经济意义的调整。然而，这些数量反应与相关的价格变动相比有限，这意味着外部融资供应具有向上倾斜但在相对非弹性的特点。从这个意义上讲，我们的估计与资产定价文献中强调的显著价格效应一致：公司根据需求调整数量，但调整幅度足够小，以至于投资者需求继续影响估值。 以下论文的其余部分组织如下。章节2描述了制度环境和MSCI全球再平衡。部分3描述我们的数据和经验策略。部分4报告我们的发行活动主要结果。第5展示我们对资本支出和其他公司属性的研究发现。章节6提出一个坚定回应的范例。章节7总结。 2 机构环境 MSCI指数是全球最受欢迎的全球股票指数，国际投资者在分配投资组合时遵循这些指数，通常以它们为模板或参考基准。Hau,2011;克雷默斯等人,2016). 他们的影响力随着时间的推移显著增加：主动或被动跟踪MSCI指数的机构的金融资产价值增长了超过 从1991年到2015年增长了10倍（图1）。 MSCI跟踪机构管理的资产规模不断增长，对这些基准指数中包含的公司需求不断增加。随着时间的推移，这些MSCI公司也成为了全球资本市场的主导发行人。虽然它们只占全球所有上市公司的大约9%，但在2010年至2015年期间，它们在股票和债务市场上的总融资额占比约50%，比上世纪90年代的增长约30%。（图表）1).9 2000-2002年再平衡 我们利用2000-2002年MSCI重新平衡作为准自然实验，以识别由基准指数权重变化驱动的非弹性机构投资者需求的转变如何影响公司决策。该方法改革最早在2000年2月宣布，当时MSCI表达了其修订指数加权方法的意图。一份概述潜在变化的咨询报告于2000年9月发布，MSCI国际股票指数的最终重新定义在2000年12月正式公布。 新方法引入了两大修改。首先，指数构成和权重从总市值基础转向自由流通市值基础，导致构成股票的重新加权幅度较大。10 其次，MSCI旨在通过针对每个行业和国家85%的流通股调整后的市场覆盖率来提高其指数的代表性，这一目标高于之前的60%的总市值覆盖率。这两项变化都涉及基于规则的权重调整，没有任何关于公司增长前景或表现的主观评估。 实施分为两个阶段。2001年11月30日，MSCI将自由流通调整产生的变化的一半应用于所有现有的指数成分股。同时，还包括了由于覆盖率扩大至85%而新增的成分股，每只股票的市场资本化均为其自由流通调整值的一半。第二个阶段于2002年5月31日完成，剩余的调整得到实施，以充分反映新的方法。 股票指数中的权重变动意味着遵循MSCI指数的机构投资者的投资组合中进行了机械性的再配置。这与对投资者流动性的再权衡效应一致，也与相关证据相符。Hau 等人(2010）改革引起的重新加权与改革期间股票价格的变化相关（附录图）1基准效应对股价的影响与以下观点一致：MSCI重新定义的消息在当时的事件发生时是出乎意料的，并且与