3月，震荡的尾声
固收定期报告/2026.03.01 证券研究报告 核心观点 ❖市场对一季度的共识是震荡偏空，从结果看，今年前两个月的利率表现都是震荡略下行，3月能否摆脱震荡格局？总体看，我们认为3月利率还是震荡，期间会有次高点出现，二季度会有趋势性机会，因此3月有大幅增配点。债市在等什么？利率下行至11月中旬的低点后，再下行要有打开想象空间，也就是高层对压力的确认和货币政策的进一步态度。因此我们认为，3月上旬利率保持波动，3月中下旬利率蓄势下行，建议继续保持多头思维，“逢调配置”回归。30y国债和10y国开依旧有超额机会。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com ❖历史规律如何？历史上3月债市通常下行，利率上行主要源于担忧货币政策收紧（2014）、担忧地方债供给（2015）、开年基本面韧性推升风险偏好（2025）。利率下行年份中，10年国债利率下行幅度多落在4-10bp。 相关报告 1.《 流 动 性| 3月 ， 降 准 概 率 增 加 》2026-02-282.《高频｜节后复工数据可能有幸存者偏差》2026-02-283.《波动率、“斯堪的纳维亚证券”和人民币》2026-02-28 ❖静待两会政策落地，超预期可能性不高。2021年以来，市场通常提前针对两会定调进行交易，但不显著超预期的政策基调对于债市的影响倾向于弱化。 ❖开年经济修复如何？考虑到楼市新政、出口动能较强、春节较晚节后开复工较快等因素，我们判断1-2月经济情况显著弱于去年同期，但3月可能阶段性修复，一季度经济读数依旧开门红，GDP增速落在4.8~5%区间内。 政府债供给压力将在3月验证。综合来看，我们认为3月政府债净融资少于去年同期，且3月的政府债发行期限可能进一步拉长。预计3月国债净融资0.36万亿元，地方债净融资1.02万亿元；预计3月国债和地方债发行均为1.44万亿元，总体政府债发行2.88万亿元。 银行资负依旧充裕，3月等待配置盘回归。诸多现象表明银行资负依旧充裕：近期银行存单净融资持续为负，AAA存单的发行利率是稳中有降，大行资金净融出和央行投放依旧高于季节性。银行近期银行卖出7y以上利率债主要是交易行为。 ❖外围风险总体可控。美伊冲突等地缘政治事件虽可能短期推升油价，但涨势或难持续，输入性通胀风险可控；特朗普大概率如约访华，但中美谈判也不会一帆风顺，波折不可避免，而债市对中美关系相对钝化；人民币汇率虽有升值压力，但央行已通过下调远期售汇风险准备金率等方式防范单边行情，外部均衡对国内货币政策的掣肘有限。 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 12月，利率先下后上................................................................................................52历史上3月债市表现如何？......................................................................................63静待两会政策落地，超预期可能性不高.......................................................................74开年经济修复如何？...............................................................................................953月，供给压力的最终验证......................................................................................126如何看银行资负情况？...........................................................................................1473月，等待配置力量回归.........................................................................................178如何看外围风险？.................................................................................................188.1如何看短期中美关系？........................................................................................188.2如何看近期人民币汇率升值？...............................................................................198.3美伊冲突怎么看？.............................................................................................209风险提示............................................................................................................24 图表目录 图1：国债收益率曲线...............................................................................................5图2：国开债收益率曲线............................................................................................5图3：2月债市复盘..................................................................................................6图4：历史3月行情回顾...........................................................................................6图5：3月宏观数据公布当前10Y国债收益率变化(bp)...................................................7图6：两会前后债市收益率变化(bp)............................................................................7图7：两会前后利率趋势图.........................................................................................8图8：历年两会赤字率目标和赤字规模安排...................................................................8图9：历年各省市平均GDP目标................................................................................8图10：历年政府工作报告目标制定情况......................................................................9图11：20城新房春节前后累计成交面积.....................................................................10图12：北上深杭二手房春节前后累计成交面积............................................................10图13：二十大港口:离港船舶载重吨合计（MA10）........................................................11 图14：中国发往美国集装箱规模..............................................................................11图15：波罗的海干散货指数(BDI).............................................................................11图16：上海出口集装箱运价指数:综合指数（SCFI）.....................................................11图17：工地开复工率.............................................................................................12图18：劳务上工率................................................................................................12图19：国债净融资季节性.......................................................................................12图20：新增地方债发行季节性.................................................................................12图21：2月政府债净融资回顾..................................................................................13图22：2026年地方债发行进度对比（1）.................................................................13图23：2026年地方债发行进度对比（2）.................................................................13图24：政府债净融资对比.......................................................................................14图25：政府债发行对比..........................................................................................14图26：3月政府债净融资回顾..................................................................................14图27：近期银行存单净融资持续为负........................................................
