业绩边际向上，Q2浆纸同涨可期

核心观点与关键数据

• 浆纸协同优势放大：海外产能收缩（印尼林地政策波动&龙头减产），Suzano加速提价（3月阔叶+20美金/吨），奠定纸浆挺价基调。预计2026年纸浆挺价、涨价为主基调，25H2浆纸行业亏损加速下探，3月小阳春纸张涨价概率高，浆纸同涨周期展开。
• 公司上游布局充沛：纸浆优化将进一步放大盈利，Q1盈利底部蓄势，后续逐季修复明确。
• 文化纸、废纸盈利回暖：文化纸受供需压力影响价格平稳，但浆纸同涨后公司纸浆优化有望放大盈利；废纸成本压力传导顺畅，Q4箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，Q1包装纸盈利维持平稳。

研究结论

• 盈利预测：预计2026-2027年公司归母净利润分别为36.6、41.6亿元，对应PE为13.2X、11.6X。
• 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

远期成长

• 南宁项目逐步落地：2024年底公司合计产能突破1200万吨（浆500万吨，纸729万吨），2025年山东颜店、南宁项目落地。后续山东14万吨特纸项目二期26Q1试产，新增山东60万吨化学浆/70万吨包装纸项目规划，浆纸长期成长延续。