人民币偏强，持续性仍有条件

华泰期货研究院2026年02月26日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率上升 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端，Put端波动率略微下降 ◆USDCNY3M期权风险逆转负值扩大，代表USDPut（看跌美元/看涨人民币）的价格比Call贵得越来越多。 【政策观察】逆周期因子观察 ◆逆周期因子取值上移，负向调节信号增强。◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差波动 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性 TGA账户1月21日8711亿（+696/M）；11月存款机构准备金余额2.87万亿（-656/M）；相较12月10日，美联储资产负债表增加443.5亿（约341/M）。 ◆美联储如市场预期暂停降息，将政策利率维持在3.50%–3.75%，结束连续三次降息后的观望阶段。声明措辞整体偏鹰，对经济评价由“扩张放缓”上调为“稳步扩张”，并删除就业下行风险上升的表述，显示政策立场已接近中性区间。鲍威尔强调审慎观望、数据约束，未释放3月降息信号，同时回避政治干扰议题，强化美联储独立性。 【核心图表】美国经济：通胀降温 ◆就业：权威下降。非农超预期；通胀：1月CPI回落至2.4%； 美国经济热力图 【宏观】中国经济：强预期弱现实 ◆经济结构分化：1月出口累计增长5.5%展现极强韧性，有效对冲了房地产投资-17.2%的下滑压力。 【结售汇】预期逆转与顺差爆发 ◆2026年1月，银行结汇规模达20,048亿元人民币（约2,863亿美元），售汇14,457亿元人民币（约2,065亿美元），代客结售汇顺差录得888亿美元，处于2013年以来的次高水平，证券投资项下净结汇亦达到259亿美元的历史新高。 ◆近期结汇三大驱动力分析： •政策红利：IEEPA关税裁定违法，外部压力边际减轻，出口红利释放。•价格动能：生产者价格通缩缓解，出口价格通胀转正，增强结汇意愿。•点位触发：人民币接连突破6.9、6.85关口，引发企业端集中性结汇。 【结售汇】结构信号与囤汇成本：存量释放如何塑造结汇节奏 ◆疫情以来结汇滞后于顺差扩张，企业累积了大量囤汇头寸，其成本主要集中在2024年形成的6.9–7.3区间。 ◆汇率跌破关键成本区间后，囤汇盘呈现阶段性释放：2025年二季度USD/CNY跌破7.2后，高成本囤汇率先释放；2026年汇率向6.9以下靠拢，推动6.9–7.2区间存量头寸加速结汇，从而放大短期顺差。 【总体观点】区间震荡，人民币偏强运行 ◆现状：1)经济预期差(chā)利好人民币：美国PMI虽维持在扩张区间，但就业分项走弱显示增长动能面临瓶颈。反观国内，马年开年社融与信贷数据超预期回升，核心CPI温和修复，政策托底已实质性向需求端传导，基本面支撑显著增强；2)中美利差(chā)中性：美联储已累计降息至3.50–3.75%，短端利差压力有所缓和，但美债长端收益率仍处高位震荡，限制利差进一步收敛的弹性；中国利率维持平稳取向，利差变化对汇率的方向性指引有限，更多体现为约束而非推动；3)贸易政策不确定性中性：中美沟通机制延续，但关税与贸易政策尚未形成明确定调；政府停摆结束后，数据修复可能带来阶段性扰动，但更多体现为波动因素。 ◆短期策略：在美元政策不确定性尚未完全消散、国内基本面保持稳定的背景下，美元兑人民币短期运行重心仍偏向区间下沿，更容易向6.80一侧试探。其中6.85一线将成为阶段性敏感位置。在持汇成本区与结汇力量交织下，汇率在该位置附近可能出现反复拉锯与震荡，不宜简单线性外推。若结汇节奏阶段性放大，人民币升值幅度可能短暂超出市场预期。但需要提示的是，近期流动性管理与价格形成机制更强调对单边波动的平滑与约束，若汇率运行斜率过快，不排除通过市场化工具对节奏进行调节。因此，短期更适合以区间思维对待，而非趋势性外推。人民币汇率拟合模型 库存周期拐点 政策预期回摆 5月，鲍威尔任期到期；6/18 FOMC会议；6月，厄尔尼诺情况； 1月OPEC和FOMC会议；2月，政府工作报告；3月，全国两会 7月，政治局会议9/29，FOMC会议； ⚫美联储重回限制性立场⚫去库周期⚫国内政策超前发力 ⚫库存周期转折窗口 【预期】2026年美元兑人民币汇率市场一致预期展望 ◆汇率预期分化：随时间推移，2026年预测的最高值（7.1）与最低值（6.5）区间扩大。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。