：一文全览商业银行债

【债券深度报告】 一文全览商业银行债 ❖概览：从投资者视角来看，商业银行债是债券投资的核心板块。从银行视角来看，债券发行补充资金及资本，增强经营稳健性。 华创证券研究所 ❖品种比较：同业存单、普通债、二永 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1）发行视角：从发展历程来看，四类债券经历阶段性调整后，均步入平稳发展阶段。从品种条款来看，资本工具条款设置严格，具备一定“权益性”。 2）存量视角：从银行类型来看，同业存单和普通债结构均衡，二永由国有行主导。从区域来看，四种债券存量规模的地区分布主要集中在北京、上海、广东、浙江、江苏等经济发达省份。从性质来看，四种债券存量以中央企业、地方国有企业为主。从评级来看，以AA+及以上的中高等级债券为主。从期限来看，同业存单及普通债久期偏短，二永久期较长。 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 联系人：谢洁仪邮箱：xiejieyi@hcyjs.com ❖信用风险：以不赎回为主，公众类企业值得警惕 1）复盘：以二级资本债不赎回为主，个别减记引波澜。截至目前，商业银行债券的信用风险事件体现为二级资本债的不赎回和减记。从事件发生频率来看，以不赎回为主，减记仅包商银行一例。从影响来看，不赎回对市场的影响相对不明显，二级资本债减记的影响对市场的阶段性冲击较大。 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 2）特征：不赎回以环渤海居多、公众企业为主、财政承压明显。从隐含评级来看，发生不赎回的次级债的评级均在AA-及以下。从区域来看，二级资本债不赎回主要发生在以辽宁、山东为代表的环渤海地区。从企业性质来看，二级资本债不赎回主要发生在地方国企和公众企业。从财务特征来看，资产与营收规模小，资产质量显著承压。 相关研究报告 《【华创固收】“固收+”规模放量，偏好哪类债券？——债基、货基2025Q4季报解读》2026-02-13《【华创固收】震荡行情中的债基超额收益由何主导？——从2025Q4前五大持仓看债基信用策略》2026-02-10《【华创固收】2月：从配置布局到交易准备——债券月度策略思考》2026-02-01《【华创固收】业绩比较基准新规落地，比较及影响》2026-01-29《【华创固收】地产债趋稳信号及进攻型配置思路》2026-01-27 3）影响：信用利差大幅走阔，且常发生在不赎回之前。 不赎回事件发生前，半数以上的二级资本债利差出现明显调整。根据统计，在公告不赎回前的第10-12月，72只二级资本债中有46只债券的信用利差走阔10BP以上，占比为64%；在公告不赎回前的第3-6月，72只二级资本债中有44只债券的信用利差走阔10BP以上，占比为61%。 不赎回事件发生后，约36%二级资本债的信用利差会出现明显跳升，主要因为市场对于不赎回已经有所预期。根据统计，72只二级资本债公告不赎回后，有26只二级资本债在30个交易日内的信用利差跳升幅度在10-90BP。 4）展望：2026年是行权高峰。从到期节奏来看，主要集中在四季度，其次是3月、6月、9月。预计总体风险依然可控。监管层面，对于二永债不赎回的约束有所增强。银行层面，赎回意愿或较强，且2026年行权的二永债发行人已披露的资本充足率的安全边际较高，但不排除出现尾部风险。 ❖投资建议：顺风交易、逢高配置 1）一级市场：高等级品种较受青睐，中低等级普遍高估值发行。中高等级商金债、银行二永债发行利率近年来基本与二级市场估值贴近，AA、AA-品种部分时点发行利率与估值偏离较多。 2）二级市场：二永债顺风领跑，同业存单震荡避险。 从定价来看，同业存单锚定短期资金，其余债券利差呈现梯度。同业存单作为货币市场工具，以DR007为锚。商业银行普通债收益率呈现“低波动”特征，信用利差中枢为15BP。商业银行二级资本债、永续债收益率呈现“高波动”特征，信用利差中枢均为30BP，其中，次级条款定价趋于稳定、永续债相较二级资本债的补偿溢价较小。 从收益与波动性来看，二永债顺风领跑，同业存单震荡避险。从收益率来看，债市顺风环境下，商业银行普通债、二永债的收益较为可观；震荡市中，同业存单表现更好。从最大回撤来看，商业银行普通债、二永债的波动风险较大。 ❖风险提示：数据统计或存在一定偏差，信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、本文系统梳理同业存单、商业银行普通债、二级资本债、永续债的发展概览、条款、特征，并通过复盘信用风险事件及影响、分析投资价值，为投资者参与商业银行发行的债券提供参考。 2、本文通过复盘不赎回事件对债券估值的影响，发现不赎回二永债的信用利差会大幅走阔，且常发生在不赎回之前半年或者一年，这反映市场会提前通过基本面弱化的信号预判不赎回的可能性。因此，基本面研究对于判断不赎回风险具有重要的意义。 3、本文通过研究商业银行普通债、二级资本债、永续债的发行利差，发现中高等级商金债、银行二永债发行利率近年来基本与二级市场估值贴近，AA、AA-品种部分时点发行利率与估值偏离较多。 4、本文通过研究同业存单、商业银行普通债、二级资本债、永续债的收益率、利差，总结各类债券的定价锚、收益、利差中枢与波动性特征。 投资逻辑 总体看，从提高流动性到品种利差增厚，商业银行债为投资者提供了较大可选空间。同业存单以低风险和高流动性特征充当“类货币”的流动性管理工具；一般商金债通常具有较高的信用资质和相对稳健的估值表现，可以成为组合配置的“压舱石”；而二级资本债与永续债则兼具流动性和票息价值，可对国股行的二永债顺势做波动交易，对优质城农商行则可适当信用下沉以票息增厚收益。 目录 一、概览：商业银行债于投资端和发行端的不同意义.......................................................7 （一）投资者视角：商业银行债是债券投资的核心板块之一...................................71、存量规模：商业银行是我国债券市场发行的核心板块之一.............................72、品种类型：商业银行各类债券可满足多元化投资需求.....................................8（二）银行视角：债券发行补充资金及资本，增强经营稳健性...............................81、资金渠道：同业存单、普通债拓宽银行资金来源.............................................82、资本来源：二级资本债、永续债强化银行资本实力.........................................9 二、品种比较：同业存单、普通债、二永.........................................................................11 （一）发行视角.............................................................................................................111、发展历程：经历阶段性调整后，均步入平稳发展阶段...................................112、品种条款：资本工具条款设置严格，具备一定“权益性”...........................15（二）存量视角.............................................................................................................171、银行类型：同业存单和普通债结构均衡，二永由国有行主导.......................172、区域：具有地域集中性，以经济发达省市为主...............................................183、性质：央国企占据绝对主导，体现国有资本主导格局...................................184、评级：以AA+及以上的中高等级债券为主，规模占比在8-9成...................195、期限：同业存单及普通债久期偏短，二永久期较长.......................................19 三、信用风险：以不赎回为主，公众类企业值得警惕.....................................................20 （一）复盘：以二级资本债不赎回为主，个别减记引波澜.....................................201、减记：包商银行打破刚兑，短暂抑制投资情绪...............................................202、不赎回：以城农商行为主，近年来风险有所收敛...........................................21（二）特征：不赎回以环渤海居多、公众企业为主、财政承压明显......................231、基本特征：不赎回债券评级较低，区域、性质特征明显...............................232、财务特征：资产与营收规模小，资产质量显著承压.......................................24（三）影响：信用利差大幅走阔，且常发生在不赎回之前.....................................24（四）展望：2026年是行权高峰，预计不赎回风险总体可控................................27 四、投资价值：顺风交易、逢高配置.................................................................................29 （一）一级市场：高等级品种较受青睐，中低等级普遍高估值发行......................29（二）二级市场：二永债顺风领跑，同业存单震荡避险.........................................311、定价：同业存单锚定短期资金，其余债券利差呈现梯度...............................312、收益与波动性：二永债顺风领跑，同业存单震荡避险...................................333、流动性：同业存单>二级资本债、永续债>普通债...........................................344、持有者结构：均以非法人产品、商业银行为主...............................................35 五、风险提示.........................................................................................................................36 1、数据统计或存在一定偏差...................................................................................362、信用风险事件超预期发生....................................................