稳定币的发展历程、成败叙事及其对中国的启示

柏亮 稳定币的发展历程、成败叙事及其对中国的启示1 一、起源与早期探索 （一）第一阶段：2014-2017年 稳定币的发展历程通常以2014年为起点。提及稳定币时，多从2014年USDT发行开始，但同年与USDT同步甚至早数月发布的还有bitUSD和bitCNY，二者依托BitShares（比特股）平台，基于加密算法打造以美元和人民币计价的虚拟货币，旨在解决当时虚拟货币价格不稳定问题。比特币及基于其原理衍生的“山寨币”价格波动剧烈，相互间交易难度大。 比特币诞生之后，人们开始探索加密货币在实际生活中的应用路径。2013年，福布斯一位记者开展“仅用比特币生活一周”实验，实验中虽能通过比特币完成一周生活消费，部分场景已接受或经说服接受比特币支付，但暴露出比特币价格波动大、交易效率低的问题。 因为价格波动剧烈，基于加密货币的支付、使用及募资投资均存在较大困难，因此市场开始探索稳定币，以规避价格涨跌影响，并对接现实场景如工资发放等。当时稳定币发展有两个思路： 其一为BitShares采用的加密货币算法，以加密货币质押，因算法复杂等原因未能大规模推广，目前虽在区块链网络中存在，但使用者极少。BitShares推出美元稳定币之后又推出了人民币稳定币，人民币稳定币在稳定币诞生初期一度比美元稳定币更活跃。 其二为USDT采用的与美元1:1锚定的简单机制，它快速获得市场认可。USDT初期三年发展并非一帆风顺，遭遇黑客攻击、公信力质疑，因作为中心化公司，用户对其美元用途存在担忧，质疑其填补财务窟窿、进行高风险投资等，后因相关问题被SEC处罚，但后续通过盈利填补潜在窟窿，并逐步加强了审计和透明度，获得市场青睐。 另一重要稳定币为DAI，当前在去中心化市场中广泛应用。2015年，中心化金融平台MakerDAO成立，2017年在以太坊推出稳定币，初始版本为单一虚拟货币质押的SAI，2019年底至2020年初升级为多币种质押模式并正式命名为DAI。 2014-2016年稳定币交易量较小，2017年交易量逐步增加，市值攀升至10亿美元。这一变化的重要推动因素是以太坊ICO的发展。以太坊作为首个ICO项目，带动2015年后ICO逐步兴起，2017-2018年达到巅峰。大量中国参与者进入ICO市场，但骗局较多。中国人民 银行于2017年发布虚拟货币禁令（《关于防范代币发行融资风险的公告》），要求境内ICO项目清退。ICO募资中，稳定币成为首选工具，因直接募集比特币或以太币会受价格波动影响，导致资金使用困难，稳定币有效规避了这一问题。 此阶段不同类型稳定币雏形已出现。bitUSD、bitCNY于2014年诞生，均为去中心化超额抵押型，抵押品为BTS（比特股）；DAI同样为超额抵押型，初期以单一资产抵押，后发展为多资产抵押，目前已纳入RWA资产作为抵押资产；USDT为法币储备型，与美元直接挂钩，储备资产为美元资产。在运营治理方面，bitUSD、bitCNY、DAI采用分布式治理，依托DAO组织实现去中心化；USDT则为中心化运营，由Tether公司（泰达）负责发行管理。bitCNY和bitUSD已边缘化或近乎消失，DAI发展为DeFi领域的主流基础设施与币种，USDT成为全球最大稳定币。 （二）第二阶段：2018-2022年 这是稳定币大发展和大考验的阶段，其中有几件事情具有标志性。 2018年USDC发布。与USDT发展路径差异显著，USDT属于“草根创业、野蛮生长”，最初注册于英属维尔京群岛，无牌照，发展迅速且模式灵活；USDC则由国际投行、传统金融机构支持的“精英创业”，自诞生起便走合规路线，积极申请牌照、落实KYC等合规要求。由于USDT已占据虚拟货币大部分赛道与场景，USDC选择与美国最大合规交易所Coinbase合作，借助其渠道获取市场份额，2025年USDC发行方Circle上市时，数据显示其很大一部分收益被Coinbase分走。 2019年Facebook宣布推出一揽子货币支撑的稳定币Libra（后更名Diem）。该计划引发全球震动，Facebook当时拥有26亿全球用户，若推出全球稳定币，将对全球货币体系产生巨大冲击，因此引发美联储、美国国会等机构高度关注，美国对Facebook施加较大压力，Libra项目不断弱化，最终夭折。但该事件推动全球主要央行和政府以战略高度重视加密货币，成为加密货币监管发展的重要转折点。 2022年发生UST崩盘事件。UST属于算法稳定币，通过发行稳定币UST与虚拟货币LUNA，利用二者间的套利机制维持稳定——UST价格低于1美元时，用户被激励买入UST（以折扣价），然后燃烧1UST来铸造$1价值的LUNA，可在市场上抛售新铸造的LUNA获利；UST价格高于1美元时，用户被激励买入LUNA然后燃烧$1价值的LUNA来铸造1UST。UST规模曾达数百亿，但2022年出现崩盘，相关责任人被追责。其崩盘既涉及算法设计缺陷，也存在违规操纵、内幕交易等问题，对稳定币及整个加密货币市场造成严重冲击，2022年全球稳定币市值缩水，USDT、USDC等主流稳定币均受影响。 （三）第三阶段：2023-今 稳定币的规模和交易量增长进一步加速，全球主流经济体的监管逐步介入。 一是市值复苏，2023年5月后稳定币市值逐步回升，USDT复苏速度较快，USDC复苏相对缓慢，从市值走势图可清晰观察到2022-2023年的下跌与后续恢复过程。 二是交易量突破，2024年全球稳定币交易量实现显著增长，不同机构数据显示的具体数值不一样。Bitwise数据显示达11.9万亿美元，超过Visa同期10.8万亿美元的交易量，这一突破被视为加密货币在支付领域超越传统金融的重要标志。 三是USD1，特朗普家族在2025年3月推出的稳定币。因特殊的家族背景和特朗普政府的加密货币政策取向，USD1具有一定的标志性。 四是Circle上市，2025年6月，USDC的发行商Cirecle上市，正直美国稳定币监管法案推进期，股价暴涨。Circle奉行合规原则，因此也获得了监管红利。 （四）技术演进与分类 经过多年发展，稳定币已形成明确分类体系。 首先是抵押型稳定币，可进一步细分为三类：一是法币抵押型，包括USDC、USDT、USD1等，以1:1美元储备为核心机制；二是加密资产抵押型，如DAI、sUSD、sUSDE等，DAI以ETH、RWA等加密资产进行超额抵押，应对资产价格波动；三是商品抵押型，例如以黄金为抵押发行的PaxosGold（PAXG）。 其次是算法稳定币，典型代表为已崩盘的UST（Terra），此外还有AMPL（Ampleforth）等，此类稳定币不依赖抵押品，通过算法调节供需维持价格稳定，但整体规模较小，UST崩盘后市场对其信任度大幅下降。 第三类是混合稳定币，采用“部分抵押+算法调节”模式，如FRAX，当前市场规模也较小。 另有一类与稳定币功能相似但未被划入稳定币范畴的是代币化存款，J.P.Morgan、花旗、汇丰等银行均有发行。二者的核心区别在于，稳定币无杠杆，采用1:1抵押模式；代币化存款依托商业银行信用，而商业银行属于高杠杆经营，受资本充足率约束，且代币化存款多在银行及客户自身体系内运营，未大规模面向市场开放应用。 从主要稳定币市值对比来看，USDT市值最高，接近1700亿美元；其次是Circle发行的USDC，市值约700亿美元；USDe与DAI机制类似，近期发展迅速，市值已超100亿美元，超越DAI；DAI市值约50亿美元；特朗普家族的USD1市值约22亿美元；PayPal发行的 PYUSD等其他稳定币规模则相对较小。2 二、稳定币的运作机制 （一）Tether（USDT） USDT作为法币抵押型稳定币，发行机制简洁，Tether公司搭建稳定币发行平台（技术接口），用户存入1美元，平台发行1个代表1美元价值的USDT代码。其盈利核心在于对用户存入资金的投资运作，早期监管缺失时，投资范围广泛，涵盖黄金、比特币等资产；当前锚定资产需满足高流动性要求，以确保用户赎回时能快速变现偿付，主要包括现金、现金等价物、短期国债，同时也投资私人部门债券（如贷款、企业债券）、黄金及加密货币。据2024年报显示，USDT80%以上资产为现金、现金等价物及国债，其余的为较高收益资产，而美联储要求稳定币锚定资产需100%为高流动性、安全性强的资产。 USDT发行主体Tether公司最初注册于英属维尔京群岛，2025年初迁至萨尔瓦多，该国于2021年将比特币列为法定货币，是全球对加密货币最友好的国家，Tether在萨尔瓦多获得数字资产服务提供商（DASP）牌照。 USDT的发行渠道主要有两类，一是机构与交易所，加密货币交易所为向平台用户提供USDT，会向Tether批发采购，用户再通过交易所购买；二是公链，如以太坊、波场（TRON）、Solana、币安链等，其中波场上的USDT交易量最大。USDT的商业模式以资金投资收益为核心。用户用于购买USDT的资金由Tether进行投资，此外还有少量手续费收入及创新业务收入（占比低于5%）。 近年Tether利用利润进行了广泛的投资，今年7月份公布分信息显示已投资120多家公司，涵盖加密货币、金融科技、社交媒体、脑机接口等多个领域，Tether正从单纯稳定币发行商向综合科技公司转型。其中一些投资布局对稳定币的应用具有战略意义，比如投资云服务商数据中心NorthernData，并计划将其整合至已投资的Rumble，整合完成后Tether将成为Rumble第一大股东，而Rumble是拥有数千万用户的新兴社交媒体，这对未来USDT的应用拓展具有重要价值。 （二）USDC与DAI对比 USDC与USDT的商业模式大体相似，USDC在美国的合规性做得更好。我们把USDC作为 中心化稳定币的代表，与去中心化的稳定币代表DAI做个简单的对比。 二者的核心差异在于发行机制与抵押机制。USDC是中心化机构（Circle公司）以法币资产储备1:1发行；DAI是由去中心化平台（MakerDAO）以加密货币超额抵押发行。 DAI面临的最大挑战是合规问题，目前全球已公布稳定币监管方案的主要国家，均不认可加密资产抵押型稳定币及算法稳定币，因此DAI主要在不受监管的去中心化金融领域运营。 而USDC堪称合规“优等生”，积极申请牌照，例如在美国获得48州货币传输许可证，在欧洲获得法国电子货币机构许可证（可在欧盟全域使用），在英国获得虚拟货币许可证，在新加坡获得MAS许可证，2025年还申请了信托银行牌照。合规运营带来两方面显著影响，一是合规成本高，需组建专业合规团队、聘请律师，且在一些国家和地区需满足注册资本金、保证金等要求；二是应用场景受限，部分场景因监管限制无法开展。但它的优势在于符合全球合规趋势，在主流市场受欢迎程度更高。 DAI作为去中心化稳定币，无相关牌照，在未来监管环境下的生存发展面临不确定性，但其优势在于灵活性高，能快速响应去中心化金融市场需求，设计各类交易模式满足用户需求。 三、稳定币与支付宝 当前国内关于稳定币与第三方支付关系的讨论较多，有的观点认为支付宝属于稳定币，例如中金首席经济学家彭文生在《稳定币的经济学分析》中提出支付宝余额即稳定币，另有学者认为支付宝具备稳定币功能，甚至是全球最好的稳定币，这是当前市场的一类观点。 但从市场定位、对支付和货币体系的影响，尤其是制度属性来看，稳定币与支付宝存在显著差异，支付宝并非稳定币。二者在商业模式上有相似之处，但也有本质不同。 （一）稳定币与支付宝的相似点 一是价值稳定性，二者均与法币1:1等值，支付宝余额是人民币的数字化形式，与人民币等值；稳定币因与锚定法币1:1对应而得名。 二是交易便利性，二者均以提升交易便利性为目的而诞生，但解决的痛点不同。支付宝诞生初期主要解决电子商务中的信任问题，买卖双方因担忧付款不发货、发货不付款而难以达成交易，阿里巴巴通过提供支付担保，为电子商务交易提供便利，后