7月PMI数据评论：短期工业生产仍有支撑，供需结构变化有待观察

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 短期工业生产仍有支撑，供需结构变化有待观察 数据：中国7月官方制造业PMI录得51.4（前值51.7），非制造业PMI录得54.5（前值54.9）。 1、季节性扰动导致产出减速，拖累7月份制造业PM I小幅下滑（-0.3至51.4 %）。其中，产出、新订单在扩张区间内小幅下行，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数大幅上行，总体上表现供需持续扩张，供需结构有所改善，价格继续企稳的格局，但是受气温上升等季节性扰动供需扩张速度有所放缓，这与7月份中游生产环节的高频数据互相印证。 （1）供需角度看，产出有所下行（-0.9至53.5），而新订单指数也有所下滑（-0.3至52.8），供需依然持续扩张，但是受到气温上升等季节性扰动，扩张速度有所放缓。 （2）采购库存角度看，原材料库存在收缩区间内小幅下滑（-0.1至48.5），而产成品库存跌幅继续放缓（-0.2至46.1）。与此对应的是采购量继续回升，企业库存下行可能是由于需求相对有支撑。 （3）价格上看，主要原材料购进价格扩张区间内上涨明显（+7.5至57.9），出厂价格大幅上涨，重回扩张区间（+3.6至52.7%），其中黑色金属冶炼及压延加工业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双攀升至高位景气区间，均为今年高点，体现供给侧改革，特别是清理地条钢导致劣质钢铁产能去化，部分工业品供给收缩，价格上涨，与7月份以来铁矿石、钢铁价格大幅上行等高频数据相印证。 （4）进出口上看，进口在扩张区间内小幅下滑（-0.1至51.1），而出口下行明显（-1.1至50.9），体现进出口依然持续扩张，国内需求仍有支撑，而国外需求却有所放缓。 （5）产业结构上看，受产能过剩、结构调整等因素影响，石油加工及炼焦业、非金属矿物制品业行业PMI连续3个月位于收缩区间，低于制造业总体水平。 （6）企业规模上看，大型企业继续在扩张区间内上行，而中、小型企业下滑明显，重回收缩区间。大型企业和中小型企业分化的原因可能在于，供给侧改革下，部分不合规定的中小企业生产受限，需求转向大型企业。 （7）未来看，我们认为短期内工业品价格维持高位，企业依然存在补库存的动力，工业生产相对平稳，生产经营活动预期指数小幅上行有所印证。 2、7月份非制造业商务活动指数小幅下滑（-0.4至54.5%）。整体上来看，非制造业表现为需求持续扩张而价格企稳的特征，同时，业务活动预期与上月持平，依然保持高位，企业信心依然较强，非制造业持续保持高景气区间。结构上看，邮政快递、电信广播电视和卫星传输、互联网及软件信息技术服务等行业商务活动指数均连续位于60.0%以上的高位景气区间，业务总量实现快速增长；在旅游旺季消费带动下，铁路运输、航空运输、住宿餐饮和生态保护及环境治理等行业商务活动指数环比均有所上涨，经营活动较为活跃。建筑业方面，扩张区间内上行明显，主因重点领域投资力度不断加强，新订单指数显示市场需求稳定增长， 2017年07月31日 7月PMI数据评论 宏观经济报告 证券研究报告 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 建筑业有望继续保持较快发展，体现基建投资有一定的支撑。 3、短期增长仍有支撑，供需结构变化的持续性仍待观察。从7月份的制造业PM I数据来看，首先，季节性因素导致的企业产出下降，放大了需求面的超预期影响；其次，新订单指数的回落，以及外部需求的减速，都对未来需求形成压力；第三，上游价格的大幅上涨，将对中下游企业利润形成负面影响，从而对制造业投资产生抑制作用。年初以来，企业主动加库存是经济超预期增长的重要因素。从2季度数据来看，库存投资对GDP拉动作用显著上升，拉动GDP累计同比应该大于1%。7月份产品成品和原材料库存双双回落，虽然企业补库存的力量有所弱化，但是我们认为这可能并不意味着库存周期进入实质性的下行阶段，短期内工业生产仍有支撑。首先，产品成品和原材料库存下行的幅度其实是很小的，库存的小幅下行可能是由于需求相对有支撑，从6、7月采购量扩张区间内持续上行可以得到部分印证；其次，主要原材料购进价格指数扩张区间内大幅上行，而出厂价格指数重回扩张区间，与7月份以来CRB工业原料现货指数和南华工业工业品指数上涨相印证，表明短期内工业企业利润较好，企业依然存在加库存的动力，与此印证的是钢铁社会库存已经连续两周上行。不过，我们判断此轮库存周期属于弱周期，当前可能处于加库存的尾部阶段。下半年基建和房地产投资资金来源受限，两者增速可能同步下行，从而拖累整体需求，工业品价格的进一步上涨受到抑制，特别是4季度，PPI下行幅度可能超预期，企业可能由主动加库存转向被动补库存甚至主动去库存，经济增长动力下降，经济存在下行风险，特别是4季度甚至明年1季度经济增长下行的压力会很大，不排除12月底中央经济工作会议上进一步边际放松货币政策的可能。 风险提示：经济增长下行风险。 正文如下： 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：7月份制造业PMI有所下行 图表2：供需扩张，但增速有所放缓 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表3： 产成品库存和原材料库存小幅下滑 图表4： 商品价格大幅上行 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表5： 进出口小幅下行 图表6： 大型企业和中小企业分化明显 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 (10)(5)05101540455055602010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07PMIPMI:新订单:-PMI:产成品库存（右）455055602010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07PMI:生产PMI:新订单4045505560652010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07PMI:原材料库存PMI:产成品库存PMI:采购量40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格40455055602010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07PMI:新出口订单PMI:进口404550552012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-06PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：非制造业商务活动指数小幅下行 图表8： 建筑业扩张区间内上行 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 40455055606570752010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:新订单非制造业PMI:业务活动预期5052545658606264662012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务