食品饮料行业动态报告：从“价”逻辑看大众品

从“价”逻辑看大众品 glmszqdatemark2026年02月25日 推荐 维持评级 复盘本轮大众品经营周期：供大于求，价、利齐跌。 需求疲软+产能快速投放，供大于求，大众品价格2021-2025年持续下跌，价、利、估值受损。供给：2017-2022年是大众品资本开支快速扩张时期，2017-2022年资本开支复合增速14%；经历2年左右建设周期，2020-2025年是产能投放大年，供给大幅扩张。需求：2021年之后需求较疲软，近两年餐饮需求增速从2020年之前的双位数增速回落至低个位数。价格：2021年开始持续下跌，大众品龙头企业出厂均价高点至今普遍回落。 1、速冻：量略增（仍有渗透率提升逻辑）、价大幅下降。需求：餐饮大盘疲软，但速冻板块仍有渗透率提升逻辑（餐饮标准化+降本增效），重点公司销量仍有增长。供给：2018-2022年速冻板块资本开支CAGR为31%，考虑2年建设周期，2025年或为竞争激烈程度高峰，重点公司价、利受损。龙头安井食品持续抢份额，但扣非归母净利率从2023年高点接近10%降至25Q1-3的8%+。 分析师刘景瑜执业证书：S0590524030005邮箱：jyl@glms.com.cn 分析师范锡蒙执业证书：S0590525110071邮箱：fanximeng@glms.com.cn 2、调味品：基础调味品量减、价略降，复调量增价减，基调价格韧性高于复调。基调餐饮需求占比近50%，餐饮疲软导致量承压，但刚需+竞争格局稳定，价略下降。复调仍有渗透率提升逻辑，迎合餐饮标准化+家庭便利化需求，因此量稳，但竞争加剧、价明显下降。基础调味品龙头海天归母净利率仍维持25%左右（高点28%），复调龙头颐海国际归母净利率从高点18-20%回落至目前11-12%。 3、乳业产业链：上游周期属性+下游消费属性，需求疲软叠加原奶下行周期，量价齐跌。需求疲软+高点牧场扩规模，原奶价格跌至近十年较低位（三聚氰胺事件后原奶价格一直维持3.2元/公斤+），上游牧场亏损，中游乳企份额、价、利齐跌。 2025年价格或已经阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品。 2025年部分大众品价格或已经触底，主要源于供给端改善、终端价格失灵，预计2026年价格开启向上周期，假设需求改善，则价格向上弹性和持续性更强。重点推荐餐饮供应链和乳业产业链。 相关研究 1．食品饮料行业2025Q4基金持仓分析：板块重仓占比回落，白酒减配、大众品加仓-2026/01/272．食品饮料行业2026年度投资策略：传统消费回暖，新兴消费繁荣-2026/01/063．大众品板块2025年中报业绩综述：分化依旧，把握结构性景气-2025/09/184．白酒板块2025年中报业绩综述：报表释压，加速筑底-2025/09/175．2025Q2基金持仓：食饮持仓环比减少，白酒环比减仓较多-2025/07/25 1、餐饮供应链：“价”逻辑已经开始演绎，有望推动价、利、估值同步提升，同时有望跟随服务消费受益。（1）速冻：供给端触底改善，等待需求回暖。速冻行业竞争2025年或已阶段触底——资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，价、利触底。企业目前已经在通过收促、结构升级等动作提升价、利。（2）调味品：2025年价、利触底，且板块本身具备估值稀缺性。我们预计2025年海天味业均价同比或有望达到持平略正，颐海国际出厂价或在提升。（3）啤酒：结构升级推动价、利提升。啤酒企业利润为先，PPI企稳上行有望推动格局进一步改善。乐观假设2026年餐饮复苏，则餐饮供应链量、价、利齐升且弹性增强。 2、乳业产业链：肉牛周期+原奶周期，乳业产业链确定性强。（1）上游牧场：肉牛“价”逻辑已经开始演绎，预计2026年肉牛价格持续上涨，推动利润端改善；原奶“价”有望在2026H2开始体现。（2）中游乳企：“价”逻辑有望在2026H2体现，预计主要源于散奶价格赶超合同价格，行业周期向上。 投资建议：（1）餐饮供应链：速冻>调味品>啤酒，推荐市占率持续提升的安井食品、开始提价的颐海国际、困境反转的千禾味业、中炬高新；关注宝立食品。（2）乳业产业链：关注优然牧业，推荐现代牧业、新乳业、伊利股份、蒙牛乳业。 风险提示：CPI、食品CPI复苏速度不及预期；行业竞争加剧；原料价格大幅上涨。 目录 1复盘本轮经营周期：供大于求，价、利齐跌.............................................................................................................32 2025年价格或已阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品...................................................................................83投资建议..............................................................................................................................................................124风险提示..............................................................................................................................................................13插图目录..................................................................................................................................................................14表格目录..................................................................................................................................................................14 1复盘本轮经营周期：供大于求，价、利齐跌 需求疲软+产能快速投放，供大于求，大众品价格2021-2025年持续下跌，价、利、估值受损。供给：2017-2022年是大众品资本开支快速扩张时期，2017-2022年资本开支复合增速14%；经历2年左右建设周期，2020-2025年是产能投放大年，供给大幅扩张。需求：2021年之后需求较疲软，近两年餐饮需求增速从2020年之前的双位数增速回落至低个位数。价格：2021年开始出现下跌。 资料来源：国家统计局，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 （1）速冻：量略增（仍有渗透率提升逻辑）、价大幅下降。2015年前后预制菜标的密集上市，叠加2020年特殊事件影响，速冻食品需求旺盛，行业高景气带来2018-2022年的一轮资本开支大周期，期间CapEx复合增速超30%。2023年特殊事件影响消退，速冻家庭端消费在前期高基数下增速回落，餐饮端复苏缓慢，导致行业整体需求疲软，但受益于渗透率提升，量仍略增；供给端虽然2024年资本开支大幅下降，但前期扩张产能逐步投产，经历1-2年产能建设周期后，行业迎来激烈竞争，企业间为抢占份额采取降价措施，竞争持续加剧，2024年、25Q1-3板块净利率下滑。 以龙头安井食品为例，收入：23H2餐饮价格战后公司营收同比增速明显放缓，2024年回落至8%（2020-2022年均超30%），25H1在持续抢占份额情况下仅为0.8%。利润：同期公司利润亦阶段性承压，2024年、25H1归母净利润同比增速+0.5%/-16%（2020-2022年CAGR超30%）；盈利能力上，2024年毛利率、扣非归母净利率同比持平略降，25H1同比下滑明显；扣非归母净利率2023年高点接近10%，25Q1-3仅8%+。 资料来源：wind，国联民生证券研究所（数据为SW预加工食品） 资料来源：wind，国联民生证券研究所（数据为SW预加工食品） （2）调味品：基础调味品量减、价略降，复调量增价减，基调价格韧性高于复调。基础调味品板块因餐饮客户占比较高，顺周期属性较明显，同样一道菜所使用的调味品在餐饮端用量是家庭端1.6倍左右，而近年餐饮表现疲软导致基础调味品行业销量承压。基础调味品为刚需属性，且竞争格局相对稳定，价格有下降但幅度较小——2024年以来受消费需求偏弱影响，传统的C端渠道呈现量平稳、价略降的高性价比消费态势，B端餐饮需求偏弱，终端餐饮降本提效诉求提升、高性价比的大包装产品使用增加拉低产品结构。 复调仍有渗透率提升逻辑，迎合餐饮标准化+家庭便利化需求，因此销量平稳，但竞争加剧、均价明显下降。 （3）乳业产业链：需求疲软叠加原奶下行周期，量价齐跌。 1）原奶：本轮奶价下行周期主因规模化牧场扩产、需求复苏偏慢导致供需错配加剧，上游牧场主业收入直接受损（原料奶吨价下降），奶价下跌影响奶牛期末公平值、利润表间接受损。中游龙头乳企份额、价、利齐跌：为消化过剩奶源，企业间往往采取低价竞争策略，使得销售费用率上升，且提升幅度＞原奶价格下降带来的成本红利，毛销差呈现同比下降。 2）肉牛：2024年行业经历深度出清，主因牛肉价格低迷、养殖利润亏损较大、养殖主体散户占比较高，行业出现非理性牛群淘汰，养户牺牲长期产能并增加短期牛肉供给（淘汰犊牛和母牛）以换取即期现金流，从而进一步施压牛肉价格下行，上游牧场淘牛亏损扩大、利润表间接受损。 22025年价格或已阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 大众餐饮：需求筑底、价格企稳。2025年4、5月份社零数据餐饮收入同比基本维稳，特殊因素导致6、7月份餐饮需求走弱，8月份开始增速环比改善，10-12月份重新回到底部震荡水平；11月中国烹饪协会餐饮业现状指数环比下降4.26，连续16个月低于中性水平。截至2025年底，我国餐饮企业数量增速回正、餐饮门店数量回归840万规模，大众餐饮需求筑底。 价格层面有望触底回升：1）2025年10月我国CPI已转正、11月食品CPI转正；2）根据辰智、红餐大数据，目前我国餐饮大盘人均消费企稳、连续两个季度未进一步下滑；3）2026年初以来部分连锁餐饮启动涨价，其中肯德基对部分外送产品调价、平均调整金额0.8元；麦当劳2025年12月部分产品涨幅0.5-1元；萨莉亚2025年多次对核心菜品调价1-2元。 资料来源：国家统计局，国联民生证券研究所 资料来源：中国烹饪协会，国联民生证券研究所 资料来源：辰智大数据，红餐大数据，国联民生证券研究所（数据统计时间截至2025年12月31日） 资料来源：国家统计局，国联民生证券研究所 资料来源：企查查，国联民生证券研究所（数据截至2025年12月31日） 资料来源：辰智大数据，国联民生证券研究所 餐饮供应链：“价”逻辑已经开始演绎，有望推动价、利、估值同步提升，同时有望跟随服务消费受益： （1）速冻：供给端触底改善、龙头拐点已现，等待需求回暖。速冻行业竞争2025年已阶段性触底——资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，价、利触底。企业目前已经在通过收促、结构升级等动作提升价、利，后续若下游餐饮需求改善，则价、利弹性更高。餐饮供应链效率优势的大势或已明确，且经历资本退潮、近年餐饮疲软冲击后行业格局更加优化，安井25Q4起动销或边际加速，预计26年1-2月仍保持较快增长，26Q1有望实现开门红；公司适度收缩部分产品促销政策，侧面体现行业格局改善，公司经营有望反转