夹在财政和通胀之间的“虚空造牌”

政策点评/2026.02.24 证券研究报告 核心观点 “虚空造牌”，特朗普迅速切换122条款旨在争取更多选票。美国最高法院裁定特朗普政府依据IEEPA实施的大规模关税违宪。“虚空造牌”是特朗普在谈判中的惯用手段，这在其第一个任期和第二个任期至今的操作中屡见不鲜。此次迅速切换至122条款替代IEEPA来征收关税，是特朗普又一次“虚空造牌”，15%的顶格税率是预期之内的“造牌”手段，本质是通过维持高压的贸易态势，为中期选举前的贸易谈判创造筹码、争取更多的选票。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com 相关报告 新一轮抢出口时间窗口。此前在IEEPA的框架下，美国对中国加征的名义关税是20%。特朗普使用122条款可征收的最高关税为15%，但将税率由10%上调至15%仍没有正式文件确认。那么在122框架下，目前中国的关税相比于之前将会下降5%-10%。对于此前实际税率较高的国家，122框架是新一轮抢出口的时间窗口；而对美国的贸易商来说，也是新一轮的抢进口窗口。 1.《人民币还能升值多少？》2026-02-152.《 强 货 币 、 弱 信 用 中 的 宏 观 图 景 》2026-02-143.《上市公司的盈利亮点》2026-02-11 未来150天是美国的密集贸易谈判期。122条款的新关税很可能只是一个“基础关税”，而非终点。特朗普团队的真实策略可能是，以122关税维持高压态势，同时在150天窗口期内密集启动301条款和232条款调查，为后续的关税施压铺路。通过这种“调查-威胁-谈判-妥协”的循环，实现极限施压以取得更多的贸易谈判成果。因此，从控通胀的角度来看，利用IEEPA关税裁决进行新一轮的“虚空造牌”和关税施压，在中选前换取更多的贸易协议或者在美投资，同时“就坡下驴”、降低实际的关税水平，进而控制影响底层选民生活质量的通胀压力，可能是特朗普最希望看到的结果。总而言之，短期内特朗普每一次“加税”的喊价，都是为了最终“减税”成交时的选票。 ❖特朗普的关税政策仍面临财政和通胀的掣肘。2026全年降关税的空间取决于财政的压力。2025年约1700亿美元规模的IEEPA税款约等于美国GDP的0.55%，是特朗普平衡财政赤字和美债压力的重要工具。而财政和美债的可持续性，又决定了美元的强弱和信用基础，也是特朗普在中选前无法放弃的目标。因此，对特朗普来说，尽管仍然可以利用关税来“虚空造牌”，但由于中期选举的存在，2026年将会和2025年完全不同，其面临的约束更多也更复杂。2026年的“虚空造牌”大概率将夹在财政和通胀之间，在有限的空间内腾挪。 ❖风险提示：财政体系与美国国债供给冲击；通胀反复导致美联储政策收紧超预期；贸易摩擦升级存在不确定性。 内容目录 1新一轮“抢出口”窗口............................................................................................32夹在财政和通胀之间的“虚空造牌”..........................................................................43风险提示..............................................................................................................6 图表目录 图1：美国居民的通胀压力体感大，冲击特朗普支持率....................................................5图2：2026年1月关税占财政收入比例为5%，此前最高至9%.......................................6 美国目前频繁使用的关税工具对比......................................................................4 美东时间2月20日，美国最高法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（以下简称IEEPA）实施的大规模关税违宪。这一裁决直接“叫停”了涵盖2025年后加征的对等关税和芬太尼关税，涉及已征收的税款约1700亿美元。 此后特朗普迅速启动备用方案，签署行政令援引《贸易法》第122条款，对原IEEPA覆盖的同类商品加征10%关税，税率上限15%，有效期最长150天。2月21日，特朗普在社交媒体上宣布，前一天公布的对输美商品征收的全球进口关税税率将从10%提高到15%，具体是否落地仍待正式文件确认。 我们认为，此次迅速切换至122条款替代IEEPA来征收关税，是特朗普的又一次“虚空造牌”，15%的顶格税率是预期之内的“造牌”手段，本质是通过维持高压的贸易态势，为中期选举前的贸易谈判创造筹码、争取更多的选票。 美国最高法院的裁决在法律层面剥夺了特朗普基于IEEPA单方面无限制加税的权力，其核心逻辑在于征税权是美国宪法赋予国会的，并不属于总统。IEEPA授权总统调节进出口行为的权力不等于征税权。 此次裁决仅针对IEEPA关税——即2025年征收的对等关税和芬太尼关税，并不包括针对钢铝汽车的232调查关税、2018年至2019年的301调查关税以及最惠国关税。 当前美国已停止征收IEEPA关税，已征收的约1700亿美元的关税税款在法理上需要退还，但无论从技术层面还是美国财政收支的现实层面来看，退款的概率都不大。 需要注意的是，此次裁决虽然禁止了特朗普基于IEEPA加征关税，但没有剥夺特朗普在未来与其它国际的贸易谈判中,通过援引IEEPA威胁贸易伙伴禁止贸易的权力。 1新一轮“抢出口”窗口 面对司法打击，特朗普必须在第一时间展现出“替代方案”以对冲权威受损——这也是在裁决公布24小时内特朗普启用122条款作为备选方案的原因。当前新关税所覆盖品种与原IEEPA基本一致，最初宣布的税率为10%，有效期最长150天，如需延长需国会批准。此外，豁免名单基本与此前IEEPA保持一致，主要包括关键矿物、贵金属、能源、化肥与农产品、药品、飞机、电子设备，并且不与钢铝、汽车等232关税条款重叠。 此前在IEEPA的框架下，美国对中国加征的名义关税是20%（芬太尼关税10%与对等关税10%）。特朗普使用122条款可征收的最高关税为15%，但将税率由10%上调至15%仍没有正式文件确认。那么在122框架下，美国对中国征收的关税相比于之前将会下降5%-10%。 与此同时，特朗普还威胁称，正对多国启动301调查，不排除加征301关税的可能性。所以从全球维度来看，122框架下的整体关税税率并不一定低于IEEPA框架。但对于此前实际税率较高的国家，122框架的实际税率有所降低，因此这些国家的出口商迎来新一轮抢出口的时间窗口。所以未来几个月，中国的出口增速存在进一步走强的可能性。 当然，对美国的贸易商来说，也是新一轮的抢进口窗口。 2夹在财政和通胀之间的“虚空造牌” 今年是美国的中期选举年，特朗普的绝大多数政策选择基于选票逻辑制定，关税政策也不例外。 “虚空造牌”是特朗普在谈判中的惯用手段，这在其第一个任期和第二个任期至今的操作中屡见不鲜。尤其是在选票的压力下，特朗普并不会简单地放弃“关税威胁”这张底牌。因此，按122条款15%的顶格税率征收关税，才是符合特朗普行为逻辑的选择。 基于此，我们认为，122条款的新关税很可能只是一个“基础关税”，而非终点。特朗普团队的真实策略可能是，以122关税维持高压态势，同时在150天窗口期内密集启动301条款和232条款调查，为后续的关税施压铺路。通过这种“调查-威胁-谈判-妥协”的循环，实现极限施压以取得更多的贸易谈判成果。 122条款授权关税将持续至今年7月下旬。未来的3-5个月，将成为密集谈判期。特朗普政府可能利用这一窗口，与欧盟、日本、印度等主要经济体展开极限博弈。对于此前已与美国达成协议的国家，10%的新增关税构成了对既有协议的 “重新定价”。特朗普政府可以通过“撤销122关税”或“在7月后不启动更严厉的301调查、232调查”为筹码，要求这些国家在购买美国商品、限制对华转口贸易等问题上做出新的让步。 但提高关税可能并非特朗普在2026年乐于见到的结果，通胀也是特朗普维系选票的关键问题。尤其是对于美国底层选民而言，由于衣食住行相关的物价居高不下，这部分选民的生活体感实际上正在下降，直接冲击了特朗普的支持率。 因此，从控通胀的角度来看，利用IEEPA关税裁决进行新一轮的“虚空造牌”和关税施压，在中选前换取更多的贸易协议或者在美投资，同时“就坡下驴”、降低实际的关税水平，进而控制影响底层选民生活质量的通胀压力，可能是特朗普最希望看到的结果。总而言之，短期内特朗普每一次“加税”的喊价，都是为了最终“减税”成交时的选票。 但站在全年的视角来看，降关税的空间可能也有限，关税的下限取决于财政的压力。 2025年约1700亿美元规模的IEEPA税款约等于美国GDP的0.55%，将关税在财政收入中的占比从2%左右一度推升至9%，是特朗普平衡财政赤字和美债压力的重要工具。而财政和美债的可持续性，又决定了美元的强弱和信用基础，也是特朗普在中选前无法放弃的目标。 因此，对特朗普来说，尽管仍然可以利用关税来“虚空造牌”，但由于中期选举的存在，2026年将会和2025年完全不同，其面临的约束更多也更复杂。2026年的“虚空造牌”大概率将夹在财政和通胀之间，在有限的空间内腾挪。 3风险提示 财政体系与美国国债供给冲击：若关税税款一次性流出，将直接冲击美国财政，可能会引发美债利率的大幅快速上行，冲击流动性； 通胀反复导致美联储政策收紧超预期：若当前通胀叠加原油价格持续上涨，美国通胀压力大幅增加，美联储可能提前重启加息； 贸易摩擦升级存在不确定性：若122条款到期前未能达成实质性协议，可能引发报复性关税的进一步升级，全球贸易环境进一步恶化。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于