固收专题报告：信用理财增量资金开始二阶段助推

固收专题报告/2026.02.22 证券研究报告 核心观点 ❖市场做多热情强烈，信用债整体成交久期大幅抬升，节后怎么看？我们认为不需要过度担心止盈行情，中短利差压缩到极致也不代表要反弹，未来信用债仍有增量利好。一是春节后、两会前资金大概率稳健偏松，银行负债成本比去年7月和11月更低；二是3月摊余债基再打开规模超千亿，理财销售也开始显著回暖，有望助推信用债二阶段行情，因此信用债依旧有确定性。但市场会沿着阻力最小的方向交易，在下沉策略相对拥挤的情况下，市场开始逐渐向久期策略转换，长信用、尤其是长二永收益率的下行空间较大，配置型机构可以积极参与，交易型机构依旧需要考虑流动性，建议3y左右信用下沉。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖节前一周信用表现优于利率，信用利差全面压缩，二永表现仍好于普信，但市场策略似乎从下沉策略转为久期策略，5-7y期限表现显著占优。 相关报告 1.《期货｜反弹临近关键节点》2026-02-222.《 利 率 ｜ 节 后 会 有 止 盈 压 力 吗 ？ 》2026-02-213.《流动性|当“春节后”遇到“两会前”》2026-02-20 为什么市场青睐久期策略？债券市场情绪修复需要时间，前期投资者普遍对久期策略祛魅，利率下行过程中买入券种的期限也是由短及长逐步尝试，在短端“压无可压”后，拉久期就是唯一答案。以3y券种为例，等级利差已下行至中枢以下，几乎创2025年来新低水平，再继续向下的空间有限。而期限溢价有绝对价值，去年7月初以来上行斜率较高，相比等级利差修复缓慢，尤其是5y以上期限利差相对陡峭，未来补涨空间较大。 ❖去年以来利率下行、信用利差压缩，若无增量利好，则债市行情可能反转。现阶段是否需要担心？我们认为可以乐观看待。 首先，历史上春节后信用债收益率多数下行。其次，节后进入两会前的政策空窗期，无论是信贷弱投放还是大会前维稳资金面，央行大概率保持呵护，因此流动性仍旧保持相对稳健，银行资负压力有所降低，基金久期依旧不高，整体环境仍对债市做多有利。第三，从需求端来看，摊余债基即将进入大规模开放期，3月开放规模相当于1到2月的总和；且由于银行工作侧重存贷款、监管整治“收益打榜”等影响，开年理财“开门红”落空，但节后居民资金大概率回流理财，为信用债行情提供增量资金。此外，信用债净融资边际收缩，2月信用债的发行规模预计弱于历史同期，因此供需格局也将对信用债有利。 ❖机构行为方面，保险小幅增配普信债，对二永债整体净卖出，但明显增加对超长二永债的配置强度；基金全面增配各期限品种普信债，同时继续增持二永债，主要增持3-5Y品种；理财对普信债和二永债买入力度环比均有所下降。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1信用利差收窄，从下沉到拉久期................................................................................42需要担心利差反转吗？............................................................................................63机构行为：基金增配明显.........................................................................................94一级跟踪：信用债净融资收缩..................................................................................115二级跟踪：长期限成交占比继续增加.........................................................................156风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：上周收益率变动情况........................................................................................4图2：上周信用利差变动情况.....................................................................................4图3：信用债收益率走势............................................................................................4图4：信用利差走势..................................................................................................4图5：信用债平均成交久期走势..................................................................................5图6：信用债TKN占比和低估值成交占比....................................................................5图7：城投债期限利差...............................................................................................5图8：城投债等级利差...............................................................................................5图9：信用债收益率历史分位数（2024年以来）...........................................................6图10：3Y AA中票信用利差走势..............................................................................7图11：摊余成本法债基月度开放规模.........................................................................8图12：历年非金信用债月度发行量............................................................................9图13：保险机构二级市场周度净买入普信债规模.........................................................10图14：保险二级市场周度净买入二永债规模...............................................................10图15：基金机构二级市场周度净买入普信债规模.........................................................10图16：基金二级市场周度净买入二永债规模...............................................................10图17：理财二级市场周度净买入普信债规模...............................................................10图18：理财二级市场周度净买入二永债规模...............................................................10图19：各类信用债周度净融资及累计净融资...............................................................11 图20：城投债分区域净融资情况..............................................................................12图21：产业债分行业净融资情况..............................................................................13图22：各类信用债发行期限占比（按金额）...............................................................14图23：各类信用债投标倍数占比（按金额）...............................................................14图24：非金信用债取消发行和推迟发行情况...............................................................15图25：各类信用债成交剩余期限占比（按金额）.........................................................16图26：各类信用债成交隐含评级占比（按金额）.........................................................17 1信用利差收窄，从下沉到拉久期 节前一周（2.9-2.14）信用表现优于利率，收益率整体下行、信用利差全面压缩。具体看品种表现，二永表现仍好于普信；分期限看，4-7Y的中长期品种表现最好，对应期限的城投债收益率下行4-5bp左右，二永债收益率下行6-8bp左右。信用利差全面压缩，中长期限二永债利差压缩幅度达5bp以上。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 交易指标方面，信用债成交平均久期大幅升值至2.82年，长端交易热度持续上升；TKN成交占比回升至75%附近，低估值成交占比也回到60%上方，显示当前做多情绪极热。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：年 市场策略为什么从下沉转向拉久期？ 在债市胜率高于赔率的情况下，长利率有下行机会是大背景，信用债有确定性，机构在下沉策略拥挤后寻找更有空间的策略，此时无论是绝对位置还是相对位置，长期限信用债都具备明显优势，因此久期策略关注度提高。 从等级利差来看，以城投债AA/AAA为例，等级利差在年初行至高位，随后快速收窄，春节前5Y城投等级利差已下行至中枢以下，3Y则创2025年以来新低，继续压缩的空间相对有限。 期限利差方面，以AA+城投债为例，期限溢价绝对价值较高，无论是5-1y还是10-1y期限利差，都没回到去年7月水平，尤其是5y以上期限利差相对陡峭。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 从历史分位数来看，我们对比去年初、去年7月初、去年11月中3个利率的相对低点，当前短端收益率已经接近甚至低于对应点位，而长期限信用债收益率处在2024年以来30-50