金银重回上升趋势

春节假期外盘贵金属震荡走强，呈现“先抑后扬”格局。2月16-20日（以下均指当地时间），伦敦金和伦敦银涨幅分别为1.30%和9.34%。伦敦金于16-17日短暂回调3.24%，18-20日连续三日反弹4.76%，重新收复5100美元/盎司大关；伦敦银走势与黄金高度同步，但弹性更为突出，涨幅更大。2月23日，金银价格继续走高，盘中伦敦金涨幅一度达到1.2%，伦敦银涨幅一度超过4%。 本轮金银行情，由美伊地缘局势发酵、美国经济滞胀格局初显以及关税裁决打压美元三条主线共同驱动。 首先，美伊谈判先缓和后对峙升级，是本轮金银走势的关键催化剂。17日，美伊举行第二轮间接谈判，避险情绪短暂降温，当日金价下跌2.33%，跌破4900美元/盎司。然而双方核心分歧难以弥合，18日起局势急转，伊朗宣布进入全面备战，19日与俄罗斯举行联合演习；美国总统随即要求伊朗10-15天内达成协议，并于20日表示考虑实施“初步有限军事打击”，22日进一步表示“倾向于在未来数日”发动打击。地缘风险再度攀 升，驱动金银连续反弹。 其次，多项数据共同指向美国经济出现滞胀迹象，强化金银涨势。通胀端，20日公布的12月核心PCE同比升至3.0%，高于预期值2.9%和前值2.8%，环比为近一年次高，市场对6月降息的预期概率由13日的85.8%大幅回撤至57.8%。增长端，四季度GDP折年率仅增1.4%，大幅低于前值4.4%和预期2.8%，2025年全年增速降至2.2%，为2021年以来最弱；2月制造业与服务业PMI初值也双双不及预期。高通胀与低增长并存，意味着实际利率趋于下行，对金银价格形成支撑。 再次，关税裁决亦对美元形成打压，间接支持贵金属价格。20日美国最高法院裁定IEEPA关税违法，美国总统随即援引122条款宣布新一轮全球关税（10%，次日升至15%），但122条款同样面临法律争议，关税收入存在落空风险，且可能需要退还此前征收的1700亿美元关税，推升债务可持续担忧，美元长期信用基础遭到削弱。 往后看，多重催化因素共振，或继续推动金银价格处于上升趋势。美伊军事对峙风险仍处高位；美国滞胀格局指向实际利率易下难上；关税裁决威胁美国债务可持续，同时特朗普的新关税行为可能引发更多不确定性。 短期而言，波动率阶段性高企背景下，少量多次布局或为较优应对策略。Cboe黄金ETF隐含波动率已由2月10日低点29%快速攀升至20日的36%，处于2009年以来99.5%的历史高分位。这意味着黄金价格仍在高波动环境之下，一旦三大主线中的部分逻辑反转，金银价格也可能大幅向下波动。因而，少量多次，逢低布局，仍是占优策略。 风险提示 国内财政、货币等政策超预期。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。