食品饮料行业高端消费专题：消费复苏，高端先行

西部证券研发中心2026年2月10日 分析师|于佳琦S0800525040008邮箱地址：yujiaqi@xbmail.com.cn；田地S0800525050004邮箱地址：tiandi@xbmail.com.cn； 01财富效应：资产价格增值，企业盈利改善 CONTENTS目录CONTENTS目录 细分板块：高端消费出现复苏迹象02 投资建议：优选兼具β与α的优质标的03 财富效应：资产价格上涨财富效应：资产价格上涨，，企业盈利改善企业盈利改善 ➢2025年各类资产价格上涨，财富增值。受AI科技革命与中国资产重估的驱动，2025年A股港股均迎来牛市，全年上证指数/深证成指/创业板指涨幅分别为18.4%/29.9%/49.6%，港股恒生指数/恒生科技分别上涨27.8%/23.5%。不仅股市，2025年贵金属市场也迎来牛市，金价年内突破1000元/克，白银全年收益率更是超过120%。 ➢企业经营也在改善。2025年上市公司收入、利润出现改善趋势，尤其是25Q3改善明显，万得全A单三季度收入、利润同比增速3.6%、11.3%，均环比加速。盈利增幅扩大主要受益于反内卷政策推动下部分产业价格回升，以及AI等科技领域需求旺盛。 资料来源：同花顺iFind，wind，西部证券研发中心 高净值人群：企业主是核心群体高净值人群：企业主是核心群体，，对个人经济改善抱有积极态度对个人经济改善抱有积极态度 ➢企业主仍是最核心的高净值人群，纯工资收入占比不高。根据胡润百富的最新调研，2024年末中国高净值家庭（净资产千万人民币以上）总数同比减少0.8%至206.6万户，但是从结构来看，高净值家庭构成中54%为企业主；其次为金领占比34%，职业股民和不动产投资者分别占比7%、5%。从高净值人群资金来源看，工资收入仅占28%，高净值人群财富受就业市场不景气的影响有限，反而是资产价格上涨以及企业盈利改善带来的财富效应更明显。 ➢对未来个人经济预期谨慎乐观。虽然也感受到了大环境的压力，但高净值人群对未来3-5年个人经济改善抱有积极态度，其中20%认为会大有改善，60%认为会略有改善，而悲观认为会下降的占比很少。 高净值人群：年轻一代消费意愿仍强高净值人群：年轻一代消费意愿仍强，，品类选择上有所差异品类选择上有所差异 ➢高净值人群消费韧性明显强于中产。根据胡润百富调研，不管是消费欲望分值，还是消费意愿增加的比例，高净值人群都明显高于中产。对于消费和品牌选择上，83%的高净值人群更倾向于消费升级，也高于中产人群的比例（72%）。 ➢Z世代减少消费的原因更多是缺乏优质供给。根据2025年腾讯营销洞察和BCG对超级精锐人群（高端品类年消费金额50万以上）的调研，与Y及以上世代相比，Z世代（18-29岁）超级精锐受宏观与收入预期波动影响相对小，消费意愿更强，花费减少更多由产品与供给侧因素触发（如兴趣迁移、同质化、缺货等），而Y及以上世代减少消费更多是因为更多资金留用储蓄投资、对经济增长与未来收入更谨慎。从消费的品类，不同代际人群也有明显的差异，Z世代超级精锐消费的top5品类除了奢品鞋服、高端旅行、奢品珠宝腕表，更愿意在尖端智能和高端滋补食材上消费。 01财富效应：资产价格增值，企业盈利改善 CONTENTS目录CONTENTS目录 细分板块：高端消费出现复苏迹象02 投资建议：优选兼具β与α的优质标的03 奢侈品板块：奢侈品板块：20202525Q3Q3亚太亚太//大中华区收入增速转好大中华区收入增速转好 ➢2025年三季度亚太地区奢侈品板块复苏迹象明显。从24年开始亚太地区奢侈品需求大幅减少，其中LVMH、开云集团以及Burberry的季度收入同比增速由正转负，并持续至25年二季度，从三季度开始虽部分集团营收仍处在下滑态势，但是下滑幅度在逐渐缩小，并且LVMH和Burberry的营收同比增幅已由负转正。奢侈品行业在亚太地区呈现出明确的触底反弹趋势，消费者的需求正在逐步回升。 ➢2025年末奢侈品集团重新加大在中国市场的布局。2025年初，Gucci在上海关闭了位于芮欧百货和新世界大丸百货的两家门店，从24年延续至今的中国奢侈品市场闭店潮仍在继续，但是随着三季度奢侈品消费复苏，LVMH、开云集团等开始在年末之际加大门店布局。25年11月意大利顶级奢侈品牌LoroPiana华北最大精品店在北京三里屯太古里启幕，开云集团旗下的珠宝品牌宝诗龙Boucheron旗舰店作为全球第三家、中国首家门店亮相上海新天地，Dior北京三里屯品牌旗舰店12月11日正式揭幕，LV的独栋门店以及蒂芙尼的门店也在北京三里屯拆除围挡。此外，LVMH集团正与太古地产洽谈，计划在上海兴业太古汇开设一间Dior门店，预计最早可能于2027年开业，选址将毗邻“路易号”。 奢侈品板块：奢侈品板块：20252025QQ33亚太亚太//大中华区收入增速转好大中华区收入增速转好 ➢LVMH：集团2025年第三季度整体实现1%的有机增长，中国大陆在三季度恢复增长，成为业绩回升的重要支撑，尽管宏观环境依然疲软，但消费者参与度明显提。第三季度亚太市场（含中国）有机收入增长2%，中国消费者的本土消费实现中高个位数增长，离岸消费仍为负，但改善明显。上海“LV邮轮旗舰店TheLouis”成为行李箱销售最好的门店之一，Dior在本土消费者与Sephora渠道上亦表现强劲。分业务看，集团核心部门时尚与皮具业务第三季度降幅明显收窄，香水与化妆品、腕表与珠宝及精选零售板块表现均超预期。 ➢Prada：亚太地区（除日本）2025第三季度收入实现10%增长，与上半年持平，集团首席表示，中国大陆市场在本季度的业绩趋势有所改善，而且在10月黄金周假期期间，销售表现略好于预期。分品牌来看，Prada品牌前三季度/第三季度分别同比-1.6%/-0.8%，MiuMiu品牌前三季度/第三季度分别同比+41%/+29%，成为年轻消费人群的新宠。 ➢爱马仕：第三季度亚洲市场（不含日本）按实际汇率同比增长0.3%，按固定汇率增长6.2%，集团表示，亚洲所有国家收入持续增长，尤其是在大中华区。首席财务官Ericde Halgouet在财报电话会议中指出，中国一线城市房地产价格趋稳及股市反弹带来积极信号，可以看到第三季度出现非常轻微的改善，刚刚过去的十一黄金周市场表现出色。 ➢开云集团：第三季度亚太市场直营零售网络的销售额按可比基础同比下降10%，相较第一、第二季度降幅明显收窄。集团CFOArmellePoulou指出，中国市场仍处在谨慎复苏期，高端客户的情绪恢复比数据更慢，但新品上市带来了有限但真实的客流回升，部分品牌在国庆黄金周期间呈现积极趋势。 ➢Burberry：大中华区在连续多季下滑后重回增长轨道，25Q2下滑5%，Q3同比转正增长3%，Burberry在声明中称，消费者开始重新回到他们热爱的品牌，表明其近期的品牌重塑与营销动作正在奏效。 高端商场：高端商场：20252025年经营好转年经营好转，，HH22改善更明显改善更明显 ➢太古零售物业维持较高租用率，零售销售额增速逐季改善。从租用率看，太古地产在香港的零售物业均维持了100%的出租率，内地零售项目除上海兴业太古汇，其余出租率也都稳定在95%以上。从零售额增速看，太古高端商圈表现与部分奢侈品集团较为一致，2024年多数商圈零售额出现了下滑，进入2025年明显改善，上半年多数项目零售额增速陆续转正，前三季度增速进一步走高。其中得益于今年LV全球最大地标“路易号”的开幕，25年前三季度上海兴业太古汇期内实现了41.9%的销售额正增长。 ➢从太古地产写字楼项目来看，部分项目租金水平虽持续承压，但整体降幅不再扩大，已表现出边际企稳的现象，并且出租率方面也表现出稳中有升。但是相较于零售项目来说。无论是香港市场或是中国内地市场，甲级写字楼市场虽有零星积极信号传出，整体仍处于淡市。 高端商场：高端商场：20252025年经营好转年经营好转，，HH22改善更明显改善更明显 ➢华润万象生活在营购物中心同店增长，会员体系持续扩展。2025H1华润万象生活在营购物中心实现零售额1220亿元，同比增长21.1%（24年同期+19.7%），其中同店增长9.7%（24年同期+7.6%），同店表现明显好于其他购物中心。公司持续扩大会员客群，截止2025H1万象星会员总量达到7237万人，较24年底同比增长18.5%，而且新增高端会员平均年龄低于原有客群，主要来自新兴产业。 ➢恒隆商场表现相对较弱，但也呈现环比改善趋势。相比太古和华润万象，恒隆地产十座商场25H1零售额表现的相对较弱，增长与下滑的商场各占一半，但上海恒隆、港汇恒隆、昆明恒隆、大连恒隆、沈阳皇城恒隆等环比24年均有明显改善。 免税消费：免税消费：99月以来首次转正月以来首次转正，，人均消费增速显著提升人均消费增速显著提升 ➢9月以来首次转正，人均消费增速显著提升。海南离岛免税销售额2025年9月为17.3亿元，同比增长达到3.4%，是最近18个月以来首次由负转正，10、11月增长继续加速，分别同比+13.1%、+27.1%，显示奢侈品相关高端消费的边际修复正在发生。量价拆分看，9-11月离岛免税购物人次同比仍有高个位数到低双位数的下滑，而人均免税消费金额10月份有显著提升，部分原因可能是由于奢侈品企业品类结构的调整和股市财富效应的影响。中国是全球奢侈品最大的边际消费者，同时免税渠道是衡量真实奢销行为的重要入口，虽然消费人次有所下降，但是同比客单价却大幅上涨，同样也印证了奢销在中国市场的复苏势头。 资料来源：同花顺iFind，西部证券研发中心 博彩行业：收入及客流持续复苏博彩行业：收入及客流持续复苏 ➢博彩具备顺周期+高端消费属性，受益于美国降息、中国刺激经济政策，全球流动性增加、经济复苏、财富效应将带动消费意愿恢复，博彩行业进入结构性复苏。 ➢澳门博彩毛收入Q2至今实现双位数增长，11月淡季仍然表现亮眼。25年11月澳门博彩毛收入210.88亿澳门元，同比+14.4%，恢复至19年同期的92.18%；25年1-11月澳门博彩毛收入2265.15亿澳门元，同比+8.6%，恢复至19年同期的84.01%。澳门博彩毛收入从Q2开始有较好的增长表现，该趋势延续至Q3，11月为传统淡季但仍然有双位数增长，显示消费意愿有所修复。 ➢澳门入境旅客人数亦有双位数以上增长。25年10月澳门入境旅客人数347.25万人次，同比+10.75%，恢复至19年同期的108.19%；25年1-10月澳门入境旅客人数3314.35万人次，同比+14.07%，恢复至19年同期的99.19%。客流也呈现出较好的复苏态势。 博彩行业：收入及客流持续复苏博彩行业：收入及客流持续复苏 ➢澳门五星级酒店入住率及恢复程度均好于其他星级酒店。2025年10月，澳门酒店客房平均入住率89.5%，同比+0.9%，相比19年同期+0.6%；其中，2025年10月澳门五星级酒店客房平均入住率93.5%，同比+1.8%，相比19年同期+3.9%。 ➢从价格来看，五星级酒店的均价在三季度也保持较稳定的水平，在价格降幅低于其他星级酒店的情况下实现了较高的入住率。2025年9月，澳门酒店客房平均价格1270.4澳门元，同比-1.09%；其中，五星级/四星级/三星级酒店均价1415.3/1038.9/850.2澳门元，同比-1.62/-2.43/-5.35%。 资料来源：同花顺iFind，wind，西部证券研发中心 01财富效应：资产价格增值，企业盈利改善 CONTENTS目录CONTENTS目录 细分板块：高端消费出现复苏迹象02 投资建议：优选兼具β与α的优质标的03 贵州茅台：转型聚焦新客群贵州茅台：转型聚焦新客群，，推进市场化改革推进市场化改革 ➢重视新兴产业，提出聚焦“新商务人群”。行业下行周期，茅台目光更加长远，积极扩大消费客群。经销商大会上茅台重申客群转型，要聚焦“新商务”人群，包括积极